万家基金 | 稳增长发力 随势而变

一、 国内经济与流动性展望

1.1 经济：供需有增量，重启内循环

去年底召开的政治局和中央经济工作会议比往年时间明显提前，并且政策导向和基调开始出现调整和转向。在政策稳增长诉求上升的背景下，我们预计今年经济在供需两端较去年下半年都会有所增量。

短期来看，经济仍处于磨底阶段，今年上半年随着稳增长发力靠前，叠加供给侧弹性修复，预计经济供需两端会出现一定的增量，国内经济循环逐步恢复正常。在当前工业品广义库存仍然不高的背景下，供需的阶段性弹性会对经济形成一定短期扩张效应。与此同时，中期维度的经济弹性仍然要观察房地产的放松程度和实际效果。从经济工作会议定调来看，逆周期调控仍然需要与跨周期相结合，这也可能意味着今年随着经济企稳后，政策重心有望再度从稳增长切换至结构转型。

1.2 通胀：PPI趋于回落，CPI温和上行

2021年工业品供需同步收缩，供给端收缩更大，导致工业品供求缺口持续扩大，PPI逐级上行，并在下半年斜率加速，一度升至历史新高。与此同时，CPI受制于居民消费需求修复疲弱，持续表现温和，PPI-CPI剪刀差持续走阔，中下游企业成本压力快速抬升。

展望2022年，预计PPI趋于回落，CPI则温和上行，PPI-CPI剪刀差逐步修复。CPI主要受到去年食品价格持续回落的基数效应支撑，叠加猪肉价格可能逐步止跌企稳，食品价格可能是今年CPI的主要推升力量。与此同时，今年如果疫情形势进一步缓解，或者疫情防控策略有所松动，居民服务类需求仍然有一定的修复空间，叠加稳增长政策对需求的支撑下，居民核心CPI有望温和修复。全年来看，CPI预计回升至2.5%-3%。

PPI方面，今年供给侧收缩力度大概率纠偏，这会带来国内供应品供给的适度修复，原材料成本有望逐步回落，同时，叠加去年的持续高基数效应，今年PPI预计整体趋于回落。不过，同时考虑到今年稳增长诉求下，需求会有所增量，而双碳减排难以完全放松，工业品价格中枢也会有一定支撑，预计今年PPI逐步回落至3%上下。

整体而言，今年通胀格局可能是CPI向上，PPI回落的组合，PPI-CPI剪刀差预计将显著修复，原材料成本压力有望缓解，这将有助于中下游企业利润修复。同时，CPI上行和PPI下行幅度都还面临限制因素，前者是居民核心消费需求修复仍会然受相对缓慢，滞后于居民收入改善，而后者则受到双碳目标并非完全放松，以及阶段性的需求增量支撑。

1.3 宏观政策：逆周期诉求上升，总量政策弹性增大

去年底召开的政治局和中央经济工作会议凸显了“稳经济”的诉求，“稳字当头”、“坚持以经济建设为中心”的提法过去会议上并不常见，同时会议重新提及“逆周期调控”，意味着政策重心的阶段性可能逐步转向稳增长。

政策目标切换的背景下，宏观政策组合预计将从去年的“稳货币+紧信用/财政”,转向“宽货币+宽信用/财政”的组合。在稳增长诉求下，货币和财政政策都具备进一步宽松的空间和弹性，财政政策为主、货币政策配合财政发力。财政方面预计支出规模会保持在当前高位，发力点主要在减税+基建。货币政策没有提及“社融与经济增长相匹配”的表述，政策可能阶段性允许社融增速适度高于经济增长。房地产方面，“房住不炒”基调没有变化，意味着放松力度难以是系统性的，但同时边际松动的方向仍然明确，同时当前房价的持续调整，也为部分地区需求端政策的松动提供了空间。

整体而言，当前宏观政策底部已经明确。短期来看，政策发力、传导到微观预期转变需要时间，经济阶段性仍处于磨底阶段，今年上半年随着稳增长发力靠前，叠加供给侧弹性修复，预计经济供需两端会出现一定的增量。在当前工业品广义库存仍然不高的背景下，供需的阶段性弹性大概率会对经济形成一定短期扩张效应。与此同时，中期维度的经济弹性仍然要观察房地产的放松程度和实际效果。从当前经济工作会议定调来看，逆周期调控仍然需要与跨周期相结合，这也可能意味着今年随着经济企稳后，政策重心有望再度从稳增长切换回至结构转型。

1.4 流动性：平稳偏松，随势而变

预计今年流动性环境会维持平稳偏松，同时具备一定的双向弹性，上半年货币政策仍有一定宽松空间，而如果经济逐步呈现企稳信号，流动性环境可能面临边际收敛的压力。

二、 债券市场展望

我们认为，2022年债市可能呈现“窄中枢-宽波动”的格局，节奏上全年可能呈现“倒U型”走势。

宏观层面来看，当前政策重心逐步转向稳增长，经济阶段性仍处于筑底阶段，货币和财政政策具备进一步放松的空间，宏观政策组合从去年的“稳/偏宽货币+紧信用/财政”转向“宽货币+宽信用/财政”，这意味着对债券市场最友好的环境逐步过去。短期来看，政策底到经济底之间需要传导时间，这一过程中货币流动性整体会维持宽松，并具备进一步宽松的想象空间，这对债券市场构成保护。但同时，稳增长诉求下，政策对实体需求的支持力度也在逐步积累，当实体需求开始企稳改善后，一方面对货币流动性的分流作用会增大，另一方面也会降低央行投放流动性的力度，从而对债券市场形成阶段性压力。

当然，中期维度而言，当前宏观政策的调控理念已经系统性转向高质量发展，中期政策导向仍然是加快经济结构调整，对于短期经济，政策更多是熨平波动，而非持续强刺激，政策中期导向仍然是逐步降低对传统部门的依赖仍然是大方向，这从经济工作会议强调逆周期与跨周期有机结合也可以看出来。这也意味着今年随着经济阶段性回归合理区间，政策重心可能再度切换至结构调整和债务管理，届时利率可能再度重归下行。另一个维度来看，在当前的经济高债务率的背景下，债务扩张的空间愈发有限，并且债务负担本身也意味着中长期利率中枢难以明显上行，更容易趋于下行。整体而言，今年债券在2-3季度阶段性回调后仍然会具备较好的配置价值。

信用方面，展望全年，我们认为信用债缺乏行业层面的整体机会，基于风险收益性价比偏低，信用策略应从品种比价角度进行择券。二级资本债方面，大行及有代表性的股份行信用风险小、票息高，虽无超额收益，但仍有配置价值。

综合而言，今年债券市场整体波动可能较大，全年的中枢变化则可能较窄。今年更多需要择券和择时来挖掘结构性机会。此外，可以关注二级资本债的配置价值。

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