以三大投资视角坚守初心与责任

以下文章转自《上海证券报》——

时光荏苒，对于上银基金副总经理兼投委会主席唐云来说，近20年资本市场的磨砺并未在脸上留下太多的风霜，而是积累了沉甸甸的经验。他善于坚守，总能在一个岗位上停留多年。回首过往，他曾在国内投资银行工作十余年，作为保荐代表人，主导参与过多家企业上市、再融资。

用唐云的话来说，上银基金是他事业上真正的归宿，“投资是一份有魅力的事业，投行工作的丰富经验和长期的学习积累是我的有力武器，帮我用更简洁开阔的方式看待投资。”

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以合理的价格买入优秀的公司

唐云的投资原则中，最核心的要素就是以合理的价格买入优秀的公司。他开宗明义地对记者说，“我们的投资均围绕着这一核心理念进行，在波动的市场环境中，这一核心理念从未动摇”。

2019年，他带领的权益团队勤勉尽职。根据海通证券公布的《基金公司权益及固定收益类资产业绩排行榜》，团队管理的权益公募基金在全市场126家基金公司中排名第四，稳定而优秀的成绩再次验证了上银基金权益团队所坚持的核心投资理念的正确性。

看起来简单的投资理念究竟如何执行？唐云解释称，“主要需解决两个问题，什么是优秀的公司，以及什么是合理的价格。”

 在他看来，优秀的公司分两个层次，第一流的公司，是那些只需较少资本投入，就能持续创造超额收益的公司。通俗地讲，就是赚钱多，后续投入少，利润还能不断增长的公司。当然，这种公司数量很少。第二流的公司，是指需要一定的资本支出的公司，比如拿出每年赚取的约三分之一的钱，用于购置厂房、更新设备，但仍能持续创造超额收益的公司。“投资首要的任务是在3000多家上市公司中选出上述两类公司。”唐云说。

据悉，上银基金具有一套完整的财务指标选股体系，衡量公司经营成果、盈利含金量、资产质量、商业模式等特性，通过这套体系，能够高效地选出目前表现非常优秀的公司。对于通过初选的公司，上银基金还将从企业经营和发展的角度对其进行认识、理解和验证，精选出未来3至5年，甚至更长时间能够继续有优秀表现的公司。唐云给出了一个形象的比喻：就好比学习成绩优秀的初中生中，优中选优，选出来的学生大概率在高中阶段的学习中继续保持优秀。

那么，怎么样才能具有这种洞察力呢？作为书法爱好者的他对上银基金投研团队也有较高的要求。“我要求投研团队每个人多看、多研究好企业。这好比若想提高书法鉴赏能力，最好的方法是经常去上海博物馆，多看看米芾、苏轼、赵孟頫等大家的书法真迹，好东西看多了辨别力自然会提高。” 唐云说。

至于什么是合理的价格，唐云表示，价格是付出的，而价值是得到的，如果付出的价格低于或接近于得到的价值，就是合理的价格。

唐云认为，评估企业价值既简单又复杂。说简单，是因为核心评估方法只有一个，即现金流贴现方法；说复杂，是因为评估涉及对企业未来现金流的预测。以他投行的经验来看，大部分上市公司的董事长、总经理都没法准确预测自己企业未来几年的现金流，特别是行业变动比较大的公司。

那么，作为一个外部的投资者怎么作出准确的预测，从而进行估值呢？“我们应该承认没法对大部分企业进行估值，或者说相对准确的估值。一旦承认这点，投资就有可能进步，因为我们对自己诚实了，学会了放弃。有放弃，就会有所得。放弃了大部分无法评估的企业，放弃了人力所不能及的事情，就得到了更多的时间和精力，可以把这些时间、精力专注于那些能力圈内的、业务相对简单的优秀企业，来进行估值。”他说。

唐云表示，谈到价格，就要谈到安全边际。买入价格相对估值需要多大的安全边际，多大的折价呢？他举了个生动的例子：“有个卡车过桥的思维实验，如果有人驾驶着载有9吨货物的卡车，通过一座限重10吨的桥，且这座桥距离地面只有1米高，可能会令人觉得无碍。但是，如果这座桥坐落在大峡谷之上，人们可能就想得到更高的安全边际，因此，或许只会驾驶着5吨重的货物通过这座桥。所以说，安全边际多大取决于潜在的风险。”

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三大视角看投资

从保荐代表人到价值投资者，将近20年的金融从业经历令唐云见证了市场的跌宕起伏，也总结出独有的三种投资视角——向内看自己、向外看股票、最后从外看到里。

首先，要“向内看自己”。唐云表示，投资首先要向内看自己，了解自己的局限性，看看思维是怎么运行的、决策是怎么形成的、自己信念体系的真假等等。

“我很喜欢赫伯特.西蒙的有限理性思想，认为人是有局限性的，在注意力、理解力、记忆力和信息沟通等方面受到严重限制，所以说我们人类并不是完全理性的，而是有限理性的动物。查理.芒格写过一篇《人类误判心理学》，文中列举了人的25种思维错误，在投资决策过程中要警觉，不要被这些错误思维影响。”他说。

唐云相信，每个人的知识体系其实是一种信念体系，人们所知晓的很多东西其实是在其成长过程中，由各种权威传递而来，比如老师、报刊、书本等等。我们以为那些是正确的东西，其实未必是“真的”、也未必是符合客观世界的。所以，做好投资，首先要检查自己的认知，构建和完善多维度的知识体系。

其次，是“向外看股票”。唐云认为，应当把股票看成股权，这也是上银基金投研体系中最根本的一个视角——买股票就是买公司。

“‘买股票就是买公司’是投资的根本，我们应当把握本质，不要被复杂的世界迷了眼。正如《金刚经》中的一句话‘不取于相，如如不动’。这是一种投资的底层思维，底层思维错了，结果很难预料。”唐云说，按照这种思维进行投资是一条投资的正道，是可持续的，如果走歪门邪道则会提心吊胆。

在他看来，长期投资过程中，投资获得的收益率与企业资本回报率大致相同，因此投资股票的问题可以理解为投资具有高资本回报率的优秀企业。然后，在企业创造价值过程中，作为股东分享应得的成果。

最后一个视角，是“从外看到里”，用白话讲，就是透过现象看本质。曾在证券公司投资银行部工作13年、拥有丰富保荐代表人经验的唐云笑称，自己就像一名高级“装修工”——投行的工作是把非上市企业通过2-3年的整合、规范，将其推荐上市，就像装修工把毛坯房装修成精装房的过程。

“看一家上市公司就像去看一个精装房，外行人只能看到装修的外表，而装修工则可以关注到用了什么材料，防水措施是否做的足够好。”他说。

投行的经历强化了唐云质疑和提出问题的能力，凭借这种透过现象看本质的能力以及对于企业财务的深刻理解，唐云带领上银基金权益团队更早地发现了很多“问题公司”的端倪，有效防范了相关风险。

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价值投资是件自然而然的事

在新基金的发行路演过程中，客户和渠道较关心的问题是上银基金团队能否坚持价值投资。也有人对公司直言，价值投资道理我都懂，但一般很难做到知行合一。

唐云认为，价值投资并不需要“刻意坚持”，如果“刻意”，反而可能走向两种岔路。第一条岔路上的人，他们的性格就喜欢交易，让他深入研究公司、长期持股就很难受。正如村上春树所说：“喜欢的事自然可以坚持，不喜欢的怎么也长久不了。”另一条岔路上的人，可能不是完全搞懂，形式多一点而实质少了些，以为买一些行业龙头、一些蓝筹股就等于价值投资，这一点也是要不断提醒自己的。

唐云给记者讲了一个物理学家费曼先生说过的故事。二战期间，在南太平洋群岛有一群人看到飞机降落在岛上，飞机带来了很多好东西，他们希望那样的好事还会发生。于是他们铺设了一条像跑道一样的东西，并在两旁生火，又做了一个小木屋，让人坐在里面，头上套了两个木块，像是头戴式耳机。然后，他们等待飞机降落。虽然他们模仿得很好，但这没用，飞机不会降落。

“价值投资是一件自然而然的事情，明白了，且喜欢按这种方式进行投资的人，自然就会按照这个逻辑去做，因为价值投资这条路能够创造财富。我们的团队坚守这一信念，是因为对投资工作的一腔热爱和一份信仰，更是因为我们希望能回报客户的厚爱。在客户对我们的团队、投资理念的信任下，上银基金在6年多的发展中取得了一些成绩，我们希望将这份投资理念坚持下去，将优秀的业绩延续下去，让这份信任推动公司继续向前发展。”唐云说。

风险提示：基金管理人承诺将本着诚信严谨的原则，勤勉尽责地管理基金资产，但并不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资者在投资本基金前，请务必认真阅读《基金合同》及《招募说明书》等法律文件。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金管理人与股东之间实行业务隔离制度，股东并不直接参与基金财产的投资运作。