复工的院线板块能否疫后重生？听听“研究猿”怎么说

数据来源：艺恩数据，电影局

疫情后，所有影院都面临关停，租金层面虽然有一定减免，但仍需要支付员工薪酬、财务费用等较为刚性的成本费用，因此基本所有影院都出现了不同程度的亏损，经营压力大，行业里也发生了一些影院倒闭的现象。

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Q：中国的院线是怎样的一个竞争格局？和美国等成熟市场有什么差异？

A：竞争格局上，影投口径，我们国内院线竞争比较分散，2019年CR1（CRn指行业前n家企业的行业集中度）、CR3、CR6大致在12.3%、19.7%、27.5%。市占率近几年变化不大。

竞争格局分散的主要原因，是行业参与者较多，前几年行业景气度高的时候，上市公司、中小影投、产业基金、私人资本大量进入这个市场，而且还有部分地产系进入作为其商业地产配套设施，地产系影投对盈利与否不敏感。

美国市场从2000年左右银幕数见顶，CR3大致在30%，到2016年CR3达到50%，集中度提升走了约15年，而且从各年份的变化中可以发现，内生性的集中度提升并不明显（影院缺乏忠诚度），主要是2006年、2013年、2016年并购整合带来的集中度提升。

图2：美国院线集中度趋势

数据来源：财通证券资管

此次疫情会在一定程度上加速国内影院出清，但根据美国影院历史经验，长期来看未来国内院线的集中度提升大概率需要依靠并购。

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Q：电影复业后，接下来一段时间的院线公司业绩表现，我们应当如何期待？

A：我认为，应当谨慎看待复工初期的业绩表现，主要原因有二：

第一，院线和片方陷入囚徒博弈的困境中，片方认为影院需要开放的足够多，票房与上座率达到一定水平才愿意上线票房期待高的大片，而院线方认为没有大片供给又很难刺激票房与上座率，因此目前影院通过上映老电影与票房预期不高的新电影，让民众的观影习惯慢慢恢复，达到一定上座率与票房后，再通过大片供给让票房恢复正常。复工初期，票房很难上去而租金、人员开支还要照付，所以短期内业绩仍然有压力。

第二，复工初期，规定禁售零食与饮料，而这一块从毛利润角度，对影院的贡献也比较大。

但后续随着影院复工正常化，预计院线业绩会逐步恢复。

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Q：疫情之后，对A股院线公司的研究体系是否发生变化？怎么看当前A股院线公司的机会和风险？

A：区别于电影产业链上游内容公司的业绩不确定性，院线资产作为电影产业链的渠道方能稳定获取产业链的利润，是有其价值存在的。前几年电影票房高增长，市场会相对关注需求侧。但近两年由于票房增速放缓，尤其此次疫情后，市场会更加关注影院供给侧带来的变化。

未来A股院线公司主要的投资机会在于供给侧的变化，包括两方面：（1）银幕增速是否会放缓；（2）头部院线公司的市占率能否提高。

风险点在于疫情反复是否会影响影院的复工进度，以及，在线上娱乐的崛起下，长期看线下观影需求是否会下滑。

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Q：中长期看，院线这个产业有哪些方面值得关注？

A：这个行业的中长期投资价值，也取决于影院供给侧的变化，主要可以关注几点：

（1）此次疫情会导致多少影院出清，预计具体数据在全面复工后可以统计；

（2）资本冷却叠加商业地产竣工面积增速放缓后，影院行业整体增速预计将进入低区间；

（3）头部院线公司的一些并购行为带来行业集中度提升，但基于美国的经验以及国内市场情况，这一过程会相对较长。

风险提示：本材料内容不构成任何投资建议。本资料中的观点和判断仅代表财通证券资管当前的分析，财通证券资管不保证当中的观点和判断不会发生任何调整或变化。

投资有风险，选择需谨慎。