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来源：中融微视点

核心观点

制造业订单、库存持续向好：出口和进口订单环比继续增长，供需两旺的局面维持。海外疫苗接种在即，订单也在由生产替代向需求转移，预计整体订单仍会维持强势状态。原材料采购量价、库存均有上升，反映出生产旺盛，补库意愿较强。需求持续回暖，库存或维持上行趋势。

宏观展望：经济继续温和复苏

制造业

制造业订单、库存持续向好：出口和进口订单环比继续增长，供需两旺的局面维持。海外疫苗接种在即，订单也在由生产替代向需求转移，预计整体订单仍会维持强势状态。原材料采购量价、库存均有上升，反映出生产旺盛，补库意愿较强。需求持续回暖，库存或维持上行趋势。

数据来源：wind，中融基金

2020年2月以来，受到新冠肺炎疫情影响，制造业投资增速大幅下降。但在需求改善、利润回暖等因素影响下，呈现出逐月回升的趋势。海外生产恢复速度慢于需求，结合订单和PMI的情况来看，我们判断回升的趋势将在2021年延续。 

数据来源：wind，中融基金

制造业PMI处于高位 2020年11月制造业PMI上升0.7至52.1，持续处于较高位置，表明经济复苏动能强劲，四季度GDP增速有望超预期，顺周期品种逻辑增强。

数据来源：wind，中融基金

基建投资

基建投资作为稳经济的主要托手，在松货币、宽财政的背景下迅速回升，2020年11月基建投资累计同比1%。作为逆周期调节手段之一，随着经济逐步恢复正常轨道，财政政策边际收紧，2021年基建投资以稳为主，不会持续提升。

数据来源：wind，中融基金

建筑业

建筑业仍维持较强态势，但随着天气转冷，施工条件变差，业务预期开始下降。

数据来源：wind，中融基金

房地产

房地产投资保持韧性

宽松的货币环境也推动投资迅速回暖。随着地产融资三道红线的实施，2021年房地产投资大概率企稳。

房地产销售企稳

2020年房地产销售回升迅速，原因在于两点：

【1】疫情压抑的需求在经济秩序逐步恢复的情况下快速释放；

【2】宽松的货币带来的投资性需求。

2021年地产融资将会收紧，迫使房企加快回款，地产销售大概率企稳。

数据来源：wind，中融基金

固定资产投资

固定资产投资回升：2020年1-11月固定资产投资累计同比2.6%，自2月以来也呈现逐月恢复的态势。

2021年基建、房地产投资增速或将低于2020年，但制造业投资增速持续，整体来看固定资产投资将继续上升。

数据来源：wind，中融基金数据来源：wind，中融基金

工业增加值平稳回升

2020年1-11月，工业增加值累计同比2.3%，前值1.8%；单月同比7%，前值6.9%。

工业增加值保持较快增长，装备制造、高技术制造等中游行业增长势头较好，在制造业投资的带动下，有望维持上升趋势。

数据来源：wind，中融基金

消费持续回暖

2020年1-11月社会消费品零售总额当月同比6.17%。

预计随着疫苗开始接种，在疫情有所缓解的情况下，线下消费继续回暖。

数据来源：wind，中融基金

进出口

2020年11月出口同比上涨21.1%，进口同比上涨4.5%。

海外生产逐步恢复，对中国的初级产品需求上升，出口将继续保持强势。而中国经济向好决定了进口也不会差。

数据来源：wind，中融基金

PPI回升

2020年1月PPI同比下降1.5%，环比上升0.5%。

制造业——出口链条强势，工业品价格将呈现继续回升态势。

数据来源：wind，中融基金

CPI中枢下降

11月CPI同比下降0.5%。

2021年影响CPI的因素：

【1】猪肉价格：回落。预计2021Q3回落到非洲猪瘟疫情前的水平。

【2】大宗商品→PPIRM→PPI→非食品CPI传导。

【3】粮食价格：预计平稳。

2021年CPI中枢预计低于2020年。

数据来源：wind，中融基金

宏观流动性

长端利率筑底，继续下行空间较小

经历2020年一季度利率大幅下行后，全球主要国家5月至今的流动性边际宽松力度弱化，进入底部徘徊阶段。超常规货币政策可能接近尾声。

宽松的货币结合复工复产推荐，主要国家经济增速环比回升，多数国家PMI恢复至荣枯线以上。以美国为例，2020Q3GDP增速-2.91%，前值-9.03%，大幅收窄6.1pct。

数据来源：wind，中融基金

疫情仍存不确定性，海外流动性不会大幅收紧。

市场对海外流动性普遍的逻辑是：疫苗接种→疫情得到控制→经济恢复→流动性收紧。但应注意的是，疫苗的接种速度或不及预期。

政策方面，欧洲央行公布12月利率会议决议。会议维持三大利率不变，但将现在规划已达1.35万亿欧元的欧洲紧急抗疫购债计划(PEPP)再增加5000亿欧元。欧洲央行称，PEPP将至少继续至2022年3月底，此前为继续至2021年6月底。12月17日美联储公布利率决议、政策声明及经济预期，将保持宽松的货币政策立场，鲍威尔强调美联储可能会扩大购债计划的规模和改变所持债券的期限。

对此，我们认为海外货币政策暂时没有进一步宽松的必要，但也不会收紧。

近期政策层表态不会大幅转向

中央经济工作会议与《四季度货币政策执行报告》均表示，保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性，稳字当头、不急转弯。

化解因对冲疫情带来的杠杆率上升是2021年的工作重心，需要避免因化解风险而带来的风险（比如2020年末信用债违约后央行OMO增加）。因此预计2021年货币政策或继续采取相对宽松的方式对冲，为其处理存量债务提供较好的经济环境，避免发生系统性风险。

海外宽松、国内收紧，人民币升值压力增大。既与中央“保持人民币汇率在合理均衡水平”的表态相左，也不利于制造业——出口链条的持续修复。

社融降幅高于货币，剩余流动性宽裕。

货币略有收紧，但政府债券、企业债券、非标融资降低会导致社融增速降低更快，因此剩余流动性（M2增速-社融存量增速）或将继续上升，对股票市场也是利好。

数据来源：wind，中融基金

上市公司盈利维持改善趋势

数据来源：广发证券，中融基金数据来源：广发证券，中融基金

风险偏好：国内外均没有降低

国内方面，资本市场改革、互联网寡头监管、严防资本过度扩张，提升风险偏好长期中枢。

海外方面，多家公司疫苗取得进展，海外接种开始，疫情扰动缓解。拜登当选总统，科技封锁严格但传统贸易领域摩擦缓解，海外风险偏好上升。

“十四五”规划（一般在3月中旬出台纲要）指明未来5年发展路线，短期推升风险偏好。

数据来源：广发证券，中融基金

估值横向、纵向比较

2020上半年：货币宽松→贴现率下行→估值上升战胜业绩下滑。

2020下半年：业绩修复战胜货币小幅收紧。

展望2021年：流动性预计较稳，须更多关注业绩增速。预计上半年：盈利回升+流动性收敛+通胀温和。下半年：关注利率中枢能否下降。

数据来源：广发证券，中融基金

估值横向比较

截至2020年12月30日的数据来看，经历了第二、三季度的上涨，A股的主要宽基指数与海外相比，仍处于适中水平，并未大幅高估。

数据来源：wind，中融基金

估值纵向比较

截至12月25日的数据来看，A股估值处于偏高水平，主要因疫情影响上市公司业绩导致。

数据来源：国盛证券、广发证券、中融基金

行业估值

截至12月25日的数据来看，绝大多数行业处于2010年以来的历史相对低分位。

数据来源：国盛证券、广发证券、中融基金

投资策略

旅游

旅游出行产业链业绩弹性大

旅游出行产业链成本费用刚性，业绩修复慢，随着疫苗接种、线下活动放开，业绩弹性大。

服务业PMI修复，业务预期也处在高位。从国内线客运量来看，同比增速接近回正。

数据来源：wind，中融基金

中游制造

出口强劲带动中游制造

2020年初以来投资和出口对于GDP的贡献快速提升。下半年逆周期调节作用边际弱化，投资贡献率也在下降，而出口表现超预期且对于GDP的贡献率维持在高位。

各主要经济体从中国进口占其全部进口的比重也在提升，原因在于中国疫情控制较好，能够提供供给，而海外提供需求。

数据来源：wind，中融基金

海外补库存需求支撑中国制造出口

以美国为例，生产修复慢于需求，产能利用率偏低，供需缺口扩大，进口增加。缺口收缩取决于疫苗接种进度，按照乐观估计也需要2021年下半年。

库存处于历史低位，但需求仍在。中国出口与美国需求匹配度高，出口拉动制造业。

数据来源：中金公司、华安证券、中融基金数据来源：中金公司、华安证券、中融基金

新能源

碳中和带来光伏风电长期机会

2021年光伏装机需求确定性较高。其中，国内方面主要来自2020年平价项目（33.05GW）、2020年竞价转平价项目（8GW），以上均需要2021年底前并网；加上户用以及大基地等项目，国内合计50-60GW。海外方面，疫情导致部分项目递延以及成本端的进一步下降预计将推动2021年需求快速增长，规模在100-110GW。预计2021年全球光伏新增装机150-170GW。

按照可再生能源占一次能源占比倒推，十四五期间风电装机或年均40GW。按照10月14日《风能北京宣言》的企业家预期，十四五期间风电装机更多，达到年均50GW的水平。目前市场预期2021年装机为30GW（陆风、海风分别为25GW、5GW），或存在超预期的可能。

数据来源：安信证券、天风证券、中融基金

消费

消费意愿与能力均将改善

可支配收入恢复速度明显快于消费，表明在疫情下人们的消费意愿有所降低。随着收入持续恢复，这种情况会得到改善。

可选消费改善空间更大，2020年1-11月分品类消费增速与过去三年进行比较，烟酒、服装鞋帽、化妆品、金银珠宝、家电、家具、汽车、建材等明显较低。

数据来源：wind、中融基金

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