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原标题:国泰君安李鹏飞:押上所有声誉和战绩为钢铁而战 重视板块全年投资机会

作者:李鹏飞 魏雨迪

来源:鹏飞论钢

各位投资者,大家好,我是国泰君安钢铁行业分析师李鹏飞,非常感谢大家抽出时间再次参加我们的电话会议。小米最近提出了为小米汽车而战,而我们今天的题目叫做为钢铁而战,我们也是从年初开始押上了所有的声誉和战绩,全面转向推荐普钢板块的全年机会。

3月3号,我们开了应该说是第一家全面看多钢铁板块的电话会议,出了我认为是今年我们最重要的深度报告《碳中和下钢铁板块迎来重要投资机会》。我们近期也立了一个flag,我们正站在钢铁行业新繁荣的起点。过去一个月,市场印证了我们的观点,钢铁板块出现了大幅的上涨,除了龙头,一些二线标的也在迎头赶上。

我们的观点一如既往,我们认为钢铁板块的上涨并不是昙花一现,目前我们还是提示重视普钢全年的板块性投资机会。钢铁行业的投资机会要站在钢铁行业的发展过程中看。钢铁行业产能持续扩张,持续了二十年,行业进入壁垒低,需求一旦起来,产能高速扩张,供过于求,价格就会下跌。所以过去更多是周期性的投资机会。

2016-2018年,供给侧改革使得行业整体产能明显下降,当时也出现了金融危机之后钢铁行业最大的投资机会,叠加下游地产去库存需求爆发,直到现在,地产每年都在超预期。

2018年之后,行业在2019-2020年的产量还在增长。很多人质疑供给侧改革是不是失败了,我们认为不能这么看,供给侧改革主要是去产能。大家能看到产量增长,但是产能扩张是慢下来的。行业还有部分2018年之前批复的产能指标,导致19、20年还有新的产能陆续投放。但是21年之后,投产基本结束。同时,19、20年产量的提升主要是通过技改和添加废钢来提高自身的产能利用率。

产能利用率是研究周期品比较重要的指标,产能利用率高的时候,价格非常容易出现上涨。18年供给侧改革之后,行业的价格也在持续上涨,行业一直处在供需比较紧的状态。

走到21年,我们判断靠提高产能利用率来提升产量的方式已经走到了极致,这就说明产量端增长弹性在下降。所以产能利用率目前在高位是这轮价格高的原因。唐山限产的量其实总体看并不是特别大,但是价格抬升明显,也是由于产能利用率高。因此行业未来5-10年的供给曲线将是平的,意味着整个行业的产量到了历史的顶部,这也是和过去不同的一点。

从中长期来看,后疫情时代,海外的经济复苏导致海外的钢价一直拉涨,美国的钢价已经创了2007年以来的新高,我觉得这轮全球钢价创历史新高也是有可能的。美国的钢铁股股价也在持续创新高,海外的供给是跟不上的。国内的产能大周期基本结束,我们未来出口的量可能也会减少。海外钢不够用,需求旺盛。

国内的制造业和汽车、家电、工业板材的需求还是很景气的。国内的地产,过去几年主要是供给的逻辑:融资趋紧,地产商加速周转回笼资金。今年我觉得还可以从需求端去看,疫情结束之后,地产端的销售有底部复苏的迹象,今年地产销售端需求超预期的概率很大,总结起来今年国内的用钢量不会低于4%。

从中长期需求来看,在整个城镇化、工业化还没有结束的情况下,我们认为未来5-10年国内的需求仍然会以2%左右的年化复合增速增长。从这个角度,我们会看到历史上第一次出现供给曲线和需求曲线的长周期错配。什么时候见顶很难说,但是未来三年钢铁应该是非常景气的。价格从暴涨暴跌变成易涨难跌的状态,这是我们想强调的第一点。

碳中和这个主题实际上是加速了产能周期的结束,未来甚至会对产量有所限制。钢铁的碳排放量在工业品里面是第一的,钢铁行业的减碳义不容辞。碳中和将给行业带来两点影响:一个是确定了产能周期的结束,另一个是确认了产量无法再无序增长了。所以我们认为长期钢铁的估值会得到修复,而不只是短期的炒作。

第二点是行业兼并重组和集中度的提升。这也是十四五的重要变化。现在宝钢集团已经做到一亿吨的产能,未来应该也不会停下这个脚步。去年我们看到,疫情之下钢铁的价格并没有跌太多,这在历史上是不多见的。今年,宝钢在铁矿价格持续上涨的过程中,自己核心产品的价格也在持续传导。这些其实都说明了行业集中度提升,行业兼并重组,定价权上升。过去行业也一直在做兼并重组,但效果并不是很好,我们也做过研究,主要原因是行业没有把总产能控制住,价格起来小企业扩产,反而更分散。这次叠加产能周期结束,行业的兼并重组才是有效的,这是我们认为未来兼并重组能给龙头带来定价权的原因。

未来我们认为可行的兼并重组的方案,主要分为两个阵营,一个是国有企业,作为兼并重组的主战场,另一端是民营企业,我们看到方大、沙钢等都在追求高成本产能退出之后的收购机会,这是完全市场化自下而上的扩张。所以未来3-5年,行业集中度提升的速度会超出市场预期,带来头部企业的议价权持续上升,钢铁行业未来可能会回到正常工业品的利润率,估值体系的切换将只是时间问题。

第三点是钢铁行业整个的生产结构,电炉钢的发展一定是大势所趋。国内电炉钢占比和国外平均水平还相差很多,有很大的发展空间。电炉的排碳量和高炉之比是1:4,如果未来收碳税,电炉和高炉的成本可能会有倒挂。随着废钢产量持续增加,废钢对铁矿的替代也是大势所趋。电炉钢的生产工艺是即开即停的,这将导致钢铁行业供给的易变性逐步增强。以前高炉是很难停的,供给端很难灵活匹配需求,所以电炉钢的即开即停会导致钢铁行业的的供需匹配更加灵活,价格波动将持续下降,这也是我们在2018年提出的判断,现在来看是正确的。

我们说钢铁正站在新繁荣的起点,这个新繁荣主要是指三点。第一,2021年第一次出现产能周期结束,这种现象在全球都是第一次出现。中国的产能周期在全球有举足轻重的地位。钢铁价格由暴涨暴跌转变为易涨难跌的状态。第二,兼并重组带来龙头议价权。第三,电炉钢占比提高之后带来的盈利稳定性。

碳中和是工业品未来5-10年最好的机会。随着龙头企业管理水平的提高,我们看到行业吨毛利没有创新高,但是企业的利润创了新高,这种超额利润还没有被市场定价。所以我们正处在钢铁行业新的转折点。这里再次体现了估值体系切换的必要性。

过去两年钢铁行业有个很明显的趋势,优特钢估值体系的切换。包括中信特钢和ST抚钢。当时大家对特钢的认知一直是周期股,但是他们逐步在自己的领域做好品牌、控制成本、兼并收购,随着业绩释放,他们的估值体系已经从周期股回到稳定行业估值,再到偏成长性的估值。

以中信特钢为例,2018年之前是大冶特钢,估值基本在8-10倍左右,当时我们就在思考为什么盈利如此稳定的公司,甚至业绩中枢在逐步提升的公司估值如此之低,而目前中信特钢的估值已经从8倍升到了20倍以上,同时业绩持续增长,股价涨幅巨大。

另外2019年12月我们应该是第一家去抚钢调研的机构,发现了公司的巨大变化,抚顺特钢一方面是管理的改善,另一方面大家发现它在高温合金领域的竞争优势在提升,因此经历了估值体系的切换,后来大家都给到成长的估值。

过去两年优特钢的估值切换,其催化剂就是持续的业绩释放,以及自身价值被市场所重新认知。今年我们全面转向推荐普钢板块,随着今年业绩持续的释放,叠加中长期龙头业绩稳定性、盈利中枢的上修,今年普钢的估值正在面临修正。

钢铁行业还有几个点。之前大家关注的主要方向是今年限产会限制多少量、需求会不会不及预期、库存是不是有点高。但是我觉得,在大方向确定的情况下,这些都不是大的问题。还有一点想强调的是,现在龙头的成本优势已经在突显了。

普钢属于一个相对偏大宗的产品,其竞争优势来自于成本端。现在龙头公司的资产负债率是非常低的,很多公司的财务费用是负的。在这个情况下,未来折旧的压力持续下降,未来的资本开支也会持续下降,分红能力持续上升。方大特钢分红之后连续涨停,股息率达到14%。未来钢铁行业这个趋势非常明显。可能会有更多的公司选择大比例的分红回购,资本开支的压力在持续下降。

碳中和政策以及未来的碳税,都可能导致钢铁公司的产能价值得到上修。钢铁行业变成一个存量行业之后,ROE也会有上修,这也有利于估值上修。这就是为什么我们持续看多普钢。我们的观点一直没有变化,就是今年全年为钢铁而战。

关于标的,我们目前重点推荐龙头,在大家对行业的认知加深之后再去挖掘二线弹性标的。我们重点推荐两个方向:一个方向是板材龙头,包括华菱钢铁和宝钢股份及其他弹性公司。尤其是宝钢,从去年1400亿我们开始推荐,今年随着湛江的投产也是有量的增加。华菱钢铁,公司发生了很多的变化,成本和管理都很好。其他的板材标的包括南钢、新钢,最近有表现的鞍钢、柳钢、太钢、重钢等都值得关注。

另一个方向就是螺纹钢标的,整体今年还是板材比较好,但是不能忽视螺纹的力量。从粗钢整个口子来看,当板材需求比较好的时候,螺纹的供给就会减少。从需求端来看,今年地产的超预期概率很大。螺纹钢中我们最看好方大、三钢、韶钢等,我们从去年下半年开始推荐方大特钢,出了一篇深度报告,叫做穿越周期的力量,来讲方大为什么可以穿越周期。

其他标的,这一轮一定要从成长角度去看的方大炭素,电炉钢占比持续扩大,公司的成长性也值得持续看好,品牌优势、成本优势,对上游针状焦的布局,兼并收购与新产能都是看点。

今年普钢的投资机会将是贯穿全年的。碳中和我认为是贯穿5-10年的大主题,大家可能更多是和供给侧改革做类比,认为这次力度不及当年。但我想强调的依然是产能利用率和行业所处的位置,目前的状况,供给侧的扰动会导致比较大的价格弹性,加上整体估值的切换,目前是直接在5倍左右的估值体系上,性价比不可同日而语。

特钢我们也是持续看多的。像中信特钢、ST抚钢、方大炭素,还有不锈钢领域龙头甬金股份、油气管道的龙头久立特材、工模具钢的龙头天工国际等。这一大批在优特钢领域深耕的公司非常具有投资价值,这些才是真正的全球核心资产,所以中长期持续看好。

我觉得板块涨到目前这个位置依然还有很大的空间,今年钢铁业绩逐季超预期的概率非常大。包括我们看到整个原料端焦炭的下跌、铁矿的震荡,都说明今年的机会非常难得,我们正处在一个钢铁新繁荣的时代起点,愿我们一起见证韶华。

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