从中央经济工作会议看券商板块投资机会———证券行业月报

分析师：徐丰羽（执业证书编号：S0890517110001）

12月8日至10日，中央经济工作会议在北京举行。作为每年最高级别的经济工作会议，中央经济工作会议是判断当下经济形势和定调第二年宏观经济政策最权威的风向标。本次会议定调2022年经济工作坚持“稳字当头、稳中求进”，首次提出“全面实行股票发行注册制”。对于证券行业，可重点关注以下三个方面：

（1）首提“全面注册制”，全面利好券商各项业务

会议提出，“抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制。”

资本市场作为资源配置的重要枢纽，在金融运行中具有“牵一发而动全身”的重要作用。我国资本市场刚过而立之年，新股发行审核制度历经多次变迁。当前我国双循环经济发展格局正加速形成，新旧动能转换全面提速，注册制更加匹配当前的经济发展需要。2019年7月，首批科创板企业上市并试点注册制，资本市场改革迈出关键一步；在借鉴科创板成功经验的基础上，2020年-2021年，注册制分别推行至创业板及新成立的北交所，全面注册制只差临门一脚；2021年年底中央经济工作会议提出“全面实行股票发行注册制”，注册制有望在2022年全面推行。相较于核准制，注册制下新股发行流程更加简化，大大提升了新股发行效率，IPO将更加常态化、市场化。以创业板为例，2019年6月-2020年8月，核准制下创业板月均IPO 15家；创业板实施注册制后，2020年9月-2021年11月，创业板月均IPO 31家。

近年来我国资本市场改革逐渐深化，新股发行、退市等制度不断完善，市场化机制下资产管理行业底层标的质量不断提升。我们认为，全面注册制的落地将提升我国资本市场直接融资占比，助力我国资本市场由债权融资体系向股权融资体系的切换；更好的发挥我国资本市场融资功能，改善中小企业融资难问题；拓宽企业融资渠道，降低企业资产负债率。全面注册制下，资本市场将迎来新一轮扩容，市场化机制逐步建立，加速行业优胜劣汰氛围形成。证券公司投行、经纪业务深度受益，信用、自营、资管业务也将分享制度红利。

（2）再提“房住不炒”，房地产投资外溢推动财富管理需求提升

会议再次提出，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。”2016年年底，中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，此后相关政策密集出台，房价增速逐渐回归合理区间。我国居民财富高度集中于房地产，金融资产配置比例有较大提升空间。伴随着我国资本市场改革不断深化，优质底层投资标的持续扩容；房地产收益率的降低，除刚需外居民配置房产意愿下降，可投资收入外溢至金融资产，直接带动了财富管理需求的提升。券商凭借自身产品创设能力及全业务链优势掘金百万亿财富管理市场。

（3）流动性充裕有利于非银板块估值修复，券商绿色债券未来可期

会议提出，“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。”稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。市场间流动性的宽松有利于金融、地产等价值板块的估值修复提升，同样有利于刺激A股成交量的进一步活跃。此外，本次中央经济会议提出“引导金融机构对于实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”。在“碳中和、碳达峰”的大背景下，助力绿色发展的绿色债券迎来黄金发展时期。根据证券业协会统计，2021年Q3券商发行绿色债券（含ABS）共982.86亿元。政策支持下，预计未来券商绿色债券业务仍有提升空间。

股票市场及证券板块表现

2021年12月，权益、固收市场表现分化。上证指数收于3639.78点，上涨2.13%，创业板指收于3322.67点，下跌4.95%，证券行业指数（申万）上涨6.45%，跑赢大盘4.32个百分点。债市回暖，中债总净价指数上涨0.46%。

分行业看，传媒（14.45%）、社会服务（13.92%）、建筑材料（12.82%）涨幅靠前，前期涨幅较高的电力设备（-8.58%）、有色金属（-6.22%）跌幅靠前。

本月证券行业表现较好，申万三级行业指数证券Ⅲ上涨6.45%，同申万28个一级行业相比月涨跌幅位列第10位，环比上升14位。证券Ⅲ12月振幅为11.32%，环比上升67.56%。

当前证券行业板块估值位于历史低位。从申万证券行业板块估值来看，目前行业PB估值位于历史44%分位区间，具有安全边际。

从上市券商月涨跌幅来看，2021年12月华林证券、兴业证券、华泰证券涨幅较高，分别上涨30.72%、15.42%和12.26%；中泰证券、东兴证券、中银证券跌幅较大，分别下跌4.13%、2.76%和1.18%。42家上市券商中共38家实现上涨。

各业务线表现

经纪业务

2021年，A股市场交投情绪持续维持高位，1-2月、6-12月日均股基交易量均突破万亿。12月市场交投情绪活跃，日均股基交易额达到12128.61亿元，环比微降0.29%仍维持年内高位。Wind数据显示，2021年全年股基交易量已超过2015年。2022年，在“全面注册制”预期下，沪深两市成交量有望再创新高。券商经纪业务将直接受益于市场交易量的提升。

此外，伴随着券商代销金融产品收入同比大增、基金投顾大军不断扩容，证券公司财富管理转型进入深化期。在牌照红利弱化、佣金率不断降低的背景下，轻资产的券商财富管理业务有望为公司提供新的利润增长点，进一步提升公司ROE水平；而证券公司在经纪业务端积累的客户资源、自身在权益投资和资产配置等领域积累的投研能力、全业务链业务协同优势将助力证券公司掘金财富管理领域这一专业赛道。

信用业务

2021年，两融余额在市场行情推动下不断创下新高，12月末信用业务规模有所回落，达到18415亿元，环比降低1.11%；股票质押余额41807亿元，环比降低0.65%。

自营业务

12月A股市场指数分化，上证指数上涨2.13%，创业板指下跌4.95%；债市回暖，自营业务业绩分化。券商自营业务对于证券公司收入贡献占比逐渐上升。2021年二季度，行业自营收入占比达30%，超越经纪业务成为券商第一大收入来源。12月权益市场指数表现上证50（+3.44%）＞沪深300（+2.24%）＞上证指数（+2.13%），创业板深度回调（-4.95%）。

资管业务

资管新规临近收官，券商资管主动管理转型效果显著。2021年Q3单一资管业务规模为4.88万亿，同比降低30%，相对2018年Q3降低59%；集合资管业务规模达到3.20万亿，同比增加60%。12月券商集合理财产品新发231只，合计36.32亿份，环比下降33.89%。2021年，券商集合理财新发产品在1月、7月迎来两个小高峰。（注：由于数据披露原因，下图仅展示部分资管产品发行规模）

投行业务

股权融资方面，12月IPO融资规模861.70亿元，环比上升117.78%；增发融资规模1252.48亿元，环比降低37.25%。债权融资方面，公司债融资规模3290.20亿元，环比降低1.15%；企业债融资规模360.80亿元，环比上升16.50%；ABS融资规模2431.87亿元，环比上升37.95%。作为“十四五”规划的开局之年，2021年资本市场改革以全面推进注册制为重点，继续沿着市场化改革方向前行。北交所成立，深交所主板和中小板合并，拟在科创板引入做市商制度等政策相继颁布，年底中央经济工作会议再次提出“全面实行股票发行注册制”，券商投行、直投业务将深度受益于资本市场改革相关政策。

投资建议

12月证券板块上涨6.45%，但行业PB估值位于历史44%分位区间，仍具有安全边际。从券商整体盈利水平来看，2021年前三季度上市券商实现营业收入4738.98亿元，同比+22.86%；净利润1593.47亿元，同比+24.46%，券商板块盈利能力向好，但证券板块2021年（截止12月末）下跌4.21%，在申万28个二级子行业中排名第20位，表现较弱。2021年下半年市场交易情绪活跃，叠加券商三季度业绩维持高增速，行业基本面持续向好的判断得以验证。从市场情绪来看，北交所正式开市、全面注册制即将落地等政策提升了市场对于券商板块的关注程度。后期券商板块估值提升逻辑将依然以财富管理为主线，证券公司大财富管理板块“基金代销业务+基金投顾业务+券商资管+券商私募股权基金+券商参控股公募基金”将显著受益于居民可投资资产的扩容及投资观念的改变。投资管理能力、获客能力、资本市场定价能力、吸引人才能力均一流的券商有望财富管理赛道上取得优良业绩。我们认为，基本面较好同时估值合理的券商板块具有较高的配置性价比，建议关注年初券商板块的投资机会，看好显著受益于财富管理主线逻辑的券商、具备一流资本市场定价能力的综合性券商。

行业要闻及重大事件

【险资获批开展证券出借业务，利好券商信用业务】为进一步深化保险资金运用市场化改革，规范保险资金参与证券出借业务行为，银保监会发布了《关于保险资金参与证券出借业务有关事项的通知》（以下简称《通知》）。《通知》共十六条，对保险机构参与证券出借业务的决策管理流程进行规范。《通知》一方面丰富了保险资金的运用方式，有助于盘活保险资金长期持有的存量资产，增厚投资组合收益；另一方面有助于发挥保险资金资本市场机构投资者作用，对于优化资本市场供需结构，提升市场流动性和活跃度具有积极意义。同时，扩大了证券公司融券业务的规模，优化市场融资融券业务结构。（银保监会）

【证监会同意开展证券公司账户管理功能优化试点】证监会12月3日消息，证监会支持证券公司严格按照《证券法》《证券公司监督管理条例》等法律法规的要求，在现有客户交易结算资金第三方存管框架下，开展内部账户管理功能优化，支持证券公司从建立综合客户账户、允许同名划转、分类账户管理等方面开展账户管理功能优化试点。中信证券、国泰君安、银河证券、中金财富、国信证券等10家证券公司符合试点的基本要求，获评审通过。（新浪财经）

【券商收益互换业务新规落地】12月3日发布《证券公司收益互换业务管理办法》，从严格交易商管理、提高投资者适当性要求、加强挂钩标的管理、强化风险控制等八个方面对券商该项业务提出规范要求。新规核心内容包括：收益互换业务需持牌经营，不得挂钩私募基金净值，收益互换业务纳入券商风险控制体系等。行业资深研究人士表示，《管理办法》对券商资质、交易权限等做出规定，将有助于规范部分衍生品业务的无序发展，防止风险累积。（第一财经）

【证监会就境外上市相关制度规则公开征求意见】为促进企业利用境外资本市场规范健康发展,支持企业依法合规赴境外上市,证监会研究起草了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（以下简称《管理规定》）,并同步起草了《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（以下简称《备案办法》）。《管理规定》共五章二十八条,主要内容包括完善监管制度、加强监管协同、明确法律责任、增强制度包容性。《备案办法》主要内容：明确备案主体和备案程序、管理适用范围及相关认定标准、重大事项报告要求等。证监会表示，国家扩大资本市场对外开放的方向及支持企业依法合规到境外上市、用好两种资源的态度不会改变。《管理规定》及《备案办法》对中概股形成利好。

【ETF将纳入互联互通标的】12月24日，沪深交易所发布消息称，为了持续优化内地与香港市场互联互通机制，丰富互联互通现有标的，根据两地证监会联合公告，上海证券交易所、深圳证券交易所、香港交易及结算所有限公司、中国证券登记结算有限责任公司就ETF纳入互联互通标的整体方案达成共识。ETF纳入互联互通标的是互联互通机制升级的又一个标志性成果，将使互联互通现货生态链更加完整，进一步促进内地与香港市场共创双赢。一方面，ETF纳入互联互通标的可丰富境内外投资者的投资渠道和交易品种，有利于境内外投资者更加便捷有效地配置对方市场资源；另一方面，ETF纳入互联互通标的将进一步改善投资者结构，有利于推动ETF市场的健康发展。（央广网）