作者：嘉实财富研究与投资者回报中心

国内地产

2019年12月中旬，中央经济工作会议召开。关于地产的表态历来是各方关注的焦点。中央经济工作会议强调：“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。”在房价下行压力加大的背景下，“稳地价、稳房价、稳预期”的政策含义不言而喻。很快，在12月底央行发布公告，自2020年3月起，所有存量房贷可自行选择是否选择用LPR来定价。在经济下行压力较大，房价下行压力加大的背景下，存量房贷挂钩LPR或意味着给房贷减负。居民房贷支出有望减少，进而增加其他方面的消费，从而有助于稳经济。中央政策边际放松的基本条件是全国房地产市场持续降温。从上图来看，自2019年6月以来，新房和二手房房价回调的城市数目逐步上升。房价持续回调不仅影响买房者的心理预期，随着时间的推移会影响房地产开发企业的预期，进而传递到其投资行为，对房地产投资和购地行为产生负面影响。考虑到房地产市场与国民经济其他行业的关联作用和对地方政府财政收入的影响，房价不能继续下跌。

因此，我们认为，2019年11月以来，政策定调的变化仅仅是个开始，2020年后续还会有相应政策放松来实现“房地产市场平稳健康发展”。整个放松的力度不大，节奏也可能不好把握，但边际放松应该是确定的。

 国际地产

国际地产（REITs）较11月小幅反弹，全球和美国REITs指数在12月内均录得上涨，但明显落后于同期对应股票指数。全球发达市场REITs指数12月小幅上涨0.6%，落后股票指数282bps。美国REITs表现与全球基本一致，12月上涨0.6%，跑输对应股票指数（标普500指数）超2个百分点。各主要区域表现涨跌不一，其中欧洲REITs市场表现亮眼、领涨全球，英国、法国、德国当月分别上涨4.2 %、3.0%、1.3%。除欧洲长势喜人外，此前已经连续5个月录得下跌的香港市场在12月终于迎来反弹。但即使12月指数上涨2.9%，香港依旧是2019年表现最差的地区之一。而除香港外的亚太地区则在12月表现不佳，日本、澳洲本月分别下跌3.2%、3.9%。从各主要板块来看，办公板块在本月独领风骚，单月上涨1.5%，工业、零售、住宅板块在本月则分别下跌2.4%、2.8%、3.4%。

12月美国REITs虽有小幅反弹，但表现明显落后于股票市场。随着四季度REITs股票价格表现不佳，REITs估值压力有所释放。截至2019年12月底，美国REITs指数AFFO比率（Adjusted Funds from Operation，调整后运营资金）已下降至18.3x，仅小幅超过标普500市盈率（17.9x），而FFO比率已降至17.9x水平。估值有所回落，隐含资本化率（Implied Cap Rate）则有小幅提升，在三季度末达到接近历史低位的5.4%后，Implied Cap Rate在四季度末重回6%水平。REITs预期回报企稳，市场对“鸽派”美联储的降息预期也在下降。12月12日凌晨，美联储12月议息会议落下帷幕。不加息，不降息，美联储维持联邦基金利率在1.5%-1.75%，符合预期。市场普遍认为，随着本次会议的“按兵不动”，本轮美联储的降息小周期已经走向尾声，市场对2020年联储降息的预期也在不断降低。因此，REITs大概率在2020年内保持对10年期美债200-300bps的利差，预期回报对投资人的吸引力仍在。

   

 除估值因素外，美债长端利率波动一直是影响着2019年REITs股价表现的主要因素之一。美联储本次议息会议后，10年期美债收益率一路小幅上涨，由月初的1.78%上涨至月末的1.92%水平。正是美债收益率的上行从另一方面压抑了REITs的表现。据观测，截至12月底，10年期美债收益率与美国REITs指数近1年相关系数已降低至-11.5%左右，即美国REITs指数走势与10年期美债收益率呈现出显著负相关性，该数字为近一年以来的低位。

    

展望后市，我们认为投资人应对REITs保持审慎关注。短期来看，REITs底层基本面继续保持稳健、估值有所回落，但仍旧有待整肃。而从长周期视角来看，作为具有稳定租金收入和长期分红特征的权益类资产，REITs在经济后周期中相较其他资产将更为具有吸引力。免责声明本文中的信息或所表述的观点并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到接收人特殊的投资目标、财务状况或需求，不应该作为投资决策的依据。载于本文的数据、信息源于市场公开信息或其他公司本公司认为可信赖的来源，但本公司并不就其准确性或完整性作出明确或隐含的声明或保证。本文转载的第三方报告或资料、信息等，转载内容仅代表该第三方观点，并不代表本公司的立场。本公司不保证本文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本文所载材料、意见及推测不一致的报告。无论何种情形，本公司不对任何人因使用本文内容所引致的任何损失承担责任。

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