当ESG遇上SMART BETA

(二)ESG整合策略兴起代表投资理念的积极变化

与负面剔除策略不同，ESG整合策略对ESG信息运用更加积极。养老金、保险资金等机构投资者越来越认可ESG在评估公司业绩方面的重要性，并将ESG视为提高长期财务绩效的方式之一。ESG信息成为传统财务、交易信息的补充数据，能够为管理人的投资决策提供重要参考。之所以采用ESG策略而不是单纯的优质筛选，主要是避免单一指标的局限性和周期性，将ESG信息与其他信息相结合，能够产生协同效应。

ESG整合策略的快速增长反映了机构投资者对ESG投资理念正在发生变化，以伦理、价值观驱动的责任投资方式正在向以风险收益驱动的ESG投资转变。而ESG整合策略的兴起主要得益于以下方面因素的驱动：

一是ESG投资得到监管机构认可推动。近年来，各国监管机构、交易所持续推动上市公司ESG信息披露，极大地改善了ESG信息环境，取得良好的效果。主要国家监管部门都相继制定了可持续金融工具和ESG风险信披相关的监管要求或指引。

二是ESG信息提供商的大量涌现。近年来，随着越来越多的资产管理机构将ESG纳入投资决策，催生了大量的ESG信息需求。而且金融科技的进步，包括机器学习、语义识别等技术的发展，极大地拓宽了ESG信息搜集方式，提升了信息搜集的效率和精度，市场涌现了大批的ESG数据供应商。根据GISR统计，全球ESG研究提供商已经超过150多家。这些机构中不仅包括ESG数据提供商、特定数据提供商，还包括全球数据商、指数供应商等。指数供应商的参与不仅可以从客观中立的视角为市场提供ESG参照基准，推动ESG理念在投资领域应用，而且还为市场提供了ESG投资标的，引导市场资金参与ESG投资，推动ESG指数产品的发展。指数供应商的积极参与构建了从ESG价值理念到实际投资产品的桥梁，是ESG发展的重要推动力量之一。

三是ESG近期研究传递出积极信号。ESG代表的非财务因素是基本面分析很重要的组成部分，因为其反映企业经营管理效率和盈利质量，关乎企业长期经营的稳健性。单纯的公司定期报告，具有一定的滞后性，因此非财务指标相对于财务指标，或可以更加及时或者实时地告诉投资者企业在管理及可持续发展上的信息。牛津大学通过对200篇较高质量的文献进行研究表明 ，企业在环境、社会及公司治理方面的投入，长期来看可以降低企业融资成本，同时提高企业经营效益，降低企业经营风险：（1）90%的研究表明，ESG优异的公司降低了企业资本成本；（2）88%的研究表明，ESG优异的公司能够提高企业经营绩效，最终转化为稳定的现金流；（3）80%的研究表明，ESG优异的公司对股价具有积极影响。这为ESG信息应用到投资领域提供了重要的支撑。

二

ESG与Smart Beta结合

具有天然“土壤”

ESG与Smart Beta结合，在保持积极运用ESG信息的同时，提供了绩效更优的投资工具，因此成为当前发展的重要方向之一。

(一)ESG与Smart Beta结合的基础

1、ESG与指数投资都着眼长期，是最为契合的理念

ESG投资是鼓励投资者持有长期对环境、社会、公司治理有益的资产，它不仅关注企业的可持续发展，更关注长期对外部的正向贡献。而以Smart Beta为代表的指数投资正是长期投资的重要方式。主动投资由于受到市场环境波动、管理人变动、风格变化、短期业绩考核与投资人绩效敏感度等因素影响，很难保持长期稳定风格的投资。指数投资则通过，其规则化、透明度可以最大限度保持风格定位。

指数投资的核心优势在于，从长期来看，很少主动投资能持续、稳定获取超越指数投资的收益。正因为着眼于长期投资，忽略短期扰动，才能更加关注企业的长期发展、长期内在价值挖掘，以及对经济，社会，环境的外部影响。因此，ESG与指数化投资是最为契合的投资理念。

2、理论驱动逻辑相同，ESG因子是因子投资一部分

ESG与Smart Beta驱动逻辑一致。ESG投资目前已经演化为揭示更多非财务信息，降低组合风险的方式，其本质是基于风险理论的维度，获取ESG的风险溢价；Smart Beta主要通过因子风险敞口的暴露获取风险溢价、降低风险等投资目标。因此，从驱动逻辑来看，ESG与Smart Beta是一致的。随着ESG信息有效性不断提升，在投资领域应用日益广泛，ESG揭示的风险也会在股票价格中显现，因此ESG可以作为独立的投资因子，对现有的因子投资形成补充。

(二)机构投资者积极尝试ESG和Smart Beta结合

根据境外调研报告显示，在全球使用Smart Beta的机构中，近44%的机构希望在Smart Beta策略中融合ESG，包括公司治理、环境和社会因素都使用。这反映了投资者对ESG风险管理的认可，同时也体现了全球机构投资者，尤其是广泛运用Smart Beta策略的投资人，对ESG的潜在需求。

1．欧洲机构投资者更为积极

目前，欧洲的机构投资者更为积极。2019年，77%的受访机构投资者希望运用ESG和Smart Beta结合的方式，这一比例远高于去年的55%。

而美国市场有所波动，2019年仅有17%的机构投资者希望采用这种方式，略低于去年的25%。受访者普遍认为，缺乏利益相关者的需求推动是ESG应用于Smart beta策略的主要障碍。

2．大型机构投资者配置意愿更强

44%的受访机构投资者考虑在未来一到两年提升对ESG应用于Smart Beta的配置。从管理资产规模来看，大型资产管理人意愿更强。规模大于100亿美元的管理人中，58%选择提升配置；而低于100亿美元的管理人，这一比例仅为30%。

3、规避长期风险是主要考量因素

从机构将ESG融入Smart Beta策略的主要影响因素来看，78%的机构投资者看重ESG可以规避长期风险的优势，这一比例比2018年提升了24%。此外，具有良好社会影响、收益表现优异也是选择的重点。值得一提的是，26%的机构投资者是出于满足监管要求的目的，这一比例比2018年增加了13%。由此可见，监管部门的推动是ESG投资发展的重要因素之一。

4、负面剔除和ESG调整加权是最受欢迎的策略

从ESG与Smart Beta结合的方法来看，负面剔除、ESG调整加权、正面筛选是关注度最高的策略。

对于不同规模的机构投资者，负面剔除策略是当前选择的主要策略。对规模在100亿美元以上和低于100亿美元的机构投资者，选择比例分别为71%和65%。

而对于ESG调整加权，不同机构选择有所不同。规模在100亿美元以上的机构选择比例为46%，而低于100亿美元的机构比例为26%，相差近20%。大型机构投资者运用ESG时相对更为灵活、积极。

三

ESG与Smart Beta结合

在A股市场实践

为了更好的分析A股市场ESG组合的风险收益特征、收益区分度以及与Smart Beta结合的实践，我们采用中证ESG评价体系，基于沪深300样本股进行了相关测试。

(一)A股市场ESG组合的风险收益特征

1、高ESG评分组合具有大市值、低波动、低换手特征

为全面分析ESG组合的风险收益特征，对A股市场ESG组合风险暴露进行分解，对组合绩效进行归因分析。根据中证ESG评价分数将沪深300样本股由高到低分为5个组合，依次为ESG1到ESG5。

研究发现高ESG评分组合在波动率、Beta、流动性这类风险因子上有较大反向暴露，而在规模、杠杆、成长因子有较高的正向暴露，这表明高ESG评分组合偏向大市值、高成长、低波动、低换手率的公司；而对于低ESG评分组合则偏向小市值、高波动、高换手、高Beta的公司。

2、A股市场与海外市场研究一致

海外研究也显示，ESG因子对价值和规模具有负向敞口，对低波动和质量具有正向敞口。而高ESG公司对价值因子具有负向敞口，意味着市场投资者愿意给高ESG评分公司更高估值。

3、不同市场周期，ESG因子暴露相对稳定

研究发现，不同市场周期，ESG因子暴露相对稳定。在全部历史区间，ESG1组合在Beta、波动率、流动性、价值具有一致的负向暴露，表明组合偏向低波动、低换手与低估值的公司；在规模、成长与杠杆具有一致的正向暴露，表明组合偏向大市值、成长性好公司。在2018与2019下半年区间，ESG1组合在Beta因子上具有较大负向暴露，表面组合在市场震荡环境下偏向低系统风险公司。

(二)A股市场ESG组合具有显著的收益区分度

从测试期间（2017年2月-2020年2月）收益来看，ESG1到ESG5组合累计收益率分别为13.97%、-5.08%、-0.46%、-5.78%和-22.26%，年化收益分别为5.02%、-1.93%、-0.17%、-2.21%和-9.01%。可以看到，高ESG评分组合收益表现最好，而最低评分的ESG组合绩效最差。

ESG组合收益呈现了显著的收益区分度，一方面表明了在A股市场，中证ESG评价具有良好的收益传导机制，另一方面也为ESG组合与Smart Beta结合提供了基础。

(三)A股市场ESG与Smart Beta融合实践

1、ESG价值组合兼具ESG与价值属性优势

以ESG与价值因子结合为例，在沪深300空间内选取ESG评价分数高且估值低的股票作为ESG价值组合的样本股，从样本股性质来看，相比沪深300价值指数具有更高的ESG属性，最新一期组合ESG分数为0.79，沪深300价值指数为0.75；相比沪深300指数具有更高的价值属性，最新一期组合市盈率为10.16，沪深300指数为11.22。因此，ESG价值组合兼具ESG与价值属性优势。

2、ESG因子相比Smart Beta因子持续周期更长

ESG因子相比Smart Beta因子持续周期更长，与价值因子结合可以平缓因子收益的周期性，如2019年以来价值因子收益减弱，ESG因子收益走强，体现ESG与Smart Beta结合的价值。

3、ESG价值指数具有更好的收益表现

2017年6月以来，沪深300 ESG价值指数累积收益为16.3%，年化收益为5.8%，而同期300价值指数累积收益为5.8%，年化收益为1.9%。ESG与价值的结合，提升了指数绩效，显示了ESG信息的投资价值。

总     结

ESG投资是在投资决策中除基本面因素外，融合环境、社会与公司治理等因素的投资方式。近年来，随着ESG信息披露增强和信息质量改善，ESG代表的非财务因素已经成为投资分析的重要组成部分。越来越多的资产管理机构开始积极运用ESG信息，而将ESG融入主流的Smart Beta策略更是成为创新的重要方向之一。

ESG与SmartBeta策略融合，一方面是因为ESG与SmartBeta都是鼓励长期的投资理念，而且也都是基于风险驱动的理论逻辑，具有天然结合的基础；另一方面是机构投资者创新和差异化发展的重要布局，尤其是大型机构投资者更加积极。

从A股市场实践来看，可以发现：一是ESG组合具有较好的风险收益特征。高ESG评分组合具有大市值、低波动、低换手特征。在不同市场周期，ESG因子暴露相对稳定。从收益表现来看，高ESG评分组合收益显著好于低评分组合，具有明显的区分度；二是从ESG与价值结合来看， ESG价值组合兼具ESG与价值属性优势，ESG因子相比Smart Beta因子持续周期更长，且ESG价值指数具有更好的收益表现。

目前，ESG与SmartBeta融合还处于发展的初期阶段，但随着ESG投资和指数化投资的深入发展，可能会成为未来ESG发展创新的重要方向之一。

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