景顺长城基金：信用债配置价值开始显现 转债估值回到中性水平

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自5月以来，债券市场出现了较明显的调整。展望后市，景顺长城基金表示，本轮利率债收益率低点大概率已过去，对利率债的投资较为谨慎，可适度参与交易性机会；信用债方面，历经二季度的大幅调整，信用债收益率较低点反弹超过60BP，部分品种调整甚至接近100BP，收益率重新具有吸引力；可转债方面，目前市场整体估值水平已回到中性较为合理的状态，同时权益市场情绪有所提升，未来转债市场的溢价率水平或将能维持在现有的水平。

据景顺长城基金分析，从资金面来看，总体合理充裕，波动加大。资金最便宜时点已过，短端利率保持向上。货币政策应对疫情危机最给力时点已过，对于资本市场而言则是资金最便宜时点已过。未来货币政策预计将保持宽松，重点仍然是降低实体融资成本，但更多通过定向精准支持。政策目前汇率、房价、稳金融问题重回视野。未来一个季度，资金面上预计将保持合理充裕，但可以观察到目前央行在流动性供给上，公开市场逆回购量5月底重启后一直在逐步替换MLF供应量，中长期流动性供给在持续减少，资金面波动势必加大。而资金利率上，隔夜加权利率中枢目前回到2月底左右1.8%位置，但以该利率对应的货币市场利率曲线仍然过于平坦，1Y品种仍然有继续上行空间。同时三季度由于部分银行压降结构性存款，对应来说银行会有压缩同业资产意愿，比如赎回货币基金等。这些均可能将助推短端利率保持趋势性向上。

关于利率债，景顺长城基金认为，本轮利率债收益率低点大概率已过去，整体观点较为谨慎，可适度参与交易性机会。宏观经济运行环比修复，央行货币政策操作的核心关注由“宽货币”向“宽信用”转化，对于利率债整体的观点较为谨慎。在调整的过程之中，参与交易性机会可以从几个方面进行考虑。基本面方面，考虑当前的收益率水平是否与整体宏观经济基本面匹配，是否已经出现超调的迹象，三季度预计实际GDP增速将有望达到5-6%的潜在增速，相对应的长端利率中枢应当在2.8%上下较为合适，后续可能出现的外需承压、海内外疫情复发等均是潜在触发因素；而从央行货币政策方面来看，应当关注市场的货币政策预期是否可能存在偏差，后续PPI同比将在较长时间内维持负增长，海外流动性宽松环境将持续1-2年时间，中国央行实施从紧的货币政策目前来看暂无基础；而从交易层面来看，目前资金利率已经接近政策利率，此前的调整已较为充分，但期限利差已被显著压缩，长端的利差保护较此前明显下降。

信用债方面，景顺长城基金指出，信用债的配置机会已经开始显现。从绝对收益率看，二季度以来，债券收益率大幅调整，信用债收益率较低点反弹超过60BP，部分品种调整甚至接近100BP，收益率重新具有吸引力；从一级发行情况看，信用债发行降温，此前过于拥挤的投标导致一级发行利率不断突破下限的情况明显改变，投资者的溢价能力提升，一级发行定价开始相对合理；从二级交易情况看，性价比较高的信用债卖盘明显增加，溢价空间增大。

对于转债市场，景顺长城基金表示，目前市场的整体估值水平已经回到了中性较为合理的状态，同时权益市场情绪有所提升，未来转债市场的溢价率水平或将能维持在现有的水平。仅债性转债目前溢价率仍有压缩的空间，但随着债性转债YTM的逐步提升，该类转债配置的性价比逐步凸显。转债策略上，目前股债收益率的对比仍然处于权益资产相对占优的时刻，转债市场中占比很高的金融类转债的正股尽管经历了一定幅度的上涨，其估值仍处于较为合理的位置，转债市场整体来看配置价值逐步凸显，建议重点关注低溢价率/低绝对价格的转债的机会。

对于风险，景顺长城基金提示，货币政策层面，目前政策回归常态后仍然是相机抉择，后续如若国内外疫情没有得到较好控制或是基本面数据转冷，央行仍有可能再次回到积极宽松状态。信用风险方面，关注企业现金流修复情况，同时关注金融监管加强、信用债违约风险等相关风险点。对于转债的风险因素，则需关注股市的大幅下跌、信用利差显著走阔、货币政策紧缩等可能风险。