格林基金固收双周报-2020年9月

2020年9月，债券市场延续弱势震荡行情，十年期国债活跃券200006和十年期国开债活跃券200210收益率分别在3.1%-3.20%和3.60%-3.70%区间波动。尽管十年期国债期货主力合约T2012在创出97.44的阶段新低之后出现小幅反弹，但目前市场难言趋势性的交易机会。

近期消息面上对债市并不友好，资金趋紧+股票强势+明年地方债部分额度可能在四季度提前下放等消息并存。与此同时，市场此前对上述因素已有较为充分的预期，十年期国开债收益率在屡次触及3.70%的关键点位之后，继续上行的动力不足。

8月份的经济数据均好于市场预期显示着国内基本面依旧处于复苏趋势当中。随着政府债券发行量在四季度下降，在央行稳定实体经济负债率的基调下，社融在四季度大概率环比将有所收敛。一般来说，社融是名义利率的先行指标，随着社融增速触顶，利率的高点可能已经不远。在过去几个经济周期当中，中国的社融数据也确实扮演着名义利率先行指标的角色。因此随着货币政策放松的逐步退潮，经济增速也会向着均值回归继而带动名义利率向下。

而本次因受到疫情影响，社融顶点出现之后，基本面依旧没有恢复到潜在增速附近。在此情况下，基本面会随着社融的环比下降而下降，还是会继续朝着潜在增速恢复，还有待进一步观察。

展望后市，我们认为债市走势主要取决于前期导致债市下跌的利空逻辑是否出现变化。1）资金面：基本面走强导致央行货币政策没有放松的紧迫性；2）大类资产配置：居民财富分配持续从理财/货基流向权益；3）供给端：债市供给在9/10月份依旧较大；4）负债端：银行负债端压力依旧，带动存单收益率上行。

2020年9月15日，中国人民银行开展6000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对9月17日2000亿元MLF到期的续做）。本次MLF操作对于稳定资金面预期有积极意义。随着央行退出疫情期间的非常规政策，资金面也从之前的过度宽松回归松紧适度。MLF释放的资金一定程度上满足了银行对长期负债的需求。目前商业银行的负债端已经较为市场化，除了一般性存款外，银行主要通过同业存单（NCD）和结构性存款补充长期负债。在此次的MLF操作之后，最后一条负债端的逻辑已经出现边际变化，NCD收益率出现了小幅下行。第二条大类资产配置的利空逻辑也随着近期股市持续调整有了边际改善。

考虑到前期因为银行负债端资金成本的走高而导致债市收益率整体熊平，特别是短端资产收益率较高，在本次MLF续作之后，中短端收益率的回归较为可期。而对于长端债券来说，基本面和供给还是两项制约因素。因此从短期操作来看，交易难度较大。

目前，尽管债市似乎仍处于“逆风”格局中，但趋势性做空的性价比也是比较低的。我们认为操作方面的整体思路依旧是短债吃票息，3-5年的利率债可以考虑重点配置，10年期利率债随着资金面和基本面的变化或迎来一定的交易性机会。

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