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来源:好买财富

好买说

近两年宏观在变,经济进入下半场生意难做;市场亦在变,白马股估值整体上移。

在这样的背景下,睿璞2015年成立以来,每个单年度都为投资者创造了收益,在为投资者创造长期复合收益的道路上砥砺前行。

睿璞始终保持战略定力,坚持在变化中寻找不变,聚焦和深耕消费、优秀制造业、互联网和金融等行业,坚守投资清单,严控安全边际,努力寻找能充分享受时代红利的创新型公司。

这份从容背后,是睿璞投研团队对于常识的坚守和理性的追求。

人总要做出选择

好买:在我们的调研中,您一直非常推崇巴菲特的方法。他是从什么时候开始影响您的?一入行就追随着巴菲特的价值投资理念吗?

蔡海洪:2003年我刚工作的时候,因为当时带我入行的师傅是做技术分析的,所以也会跟着学一些,但我很快就把这块基本否定了,主要是觉得自己不适合做技术分析,也不太相信诸如波浪理论之类的方法。

到后面真正做研究,总是避不开要了解和学习巴菲特。他的投资方法相比之下要更通俗易懂,比较容易掌握。包括巴菲特本人,以及后面许许多多的效仿者,都证明了这一套投资理念的成功,所以后面在投资中也比较注重价值投资的学习和实践。

好买:从什么时候开始在投资上出现了这样一个比较明显的转变?

蔡海洪:我从2008年开始,由研究转到做投资,到2009年第三季度有了一个比较大的转变。在那之前,我长期担任周期行业的研究员,也正是基于对周期比较深刻的理解,觉得周期行业的长期机会不大,而且也无法把握,所以我要去挖掘一些别的机会。

好买:那您后来也会重新去挖掘周期行业的机会吗?比如,钢铁在2015-2017年的那一波行情,您有阶段性地参与吗?

蔡海洪:没有。虽然我在这方面有一些积累,行业盈利周期出现的时候大概也看到了一些变化。但是毕竟我从2009年之后,就没怎么花时间在周期研究上面,所以也不会贸然就进去。

我觉得有些东西就跟人生的方向是一样,做出选择之后,我已经认清自己要往南走了,那我就不可能再想着北边的机会也要去把握。从2009年之后,我就开始全面转向消费、医药和化工的这些行业的深入研究,这也意味着,我就会战略性地放弃很多行业。说到底,这还是一个时间期限的问题,任何时候,我们只能做长期来看是正确的事情。你说的一两年,甚至只有两三个季度的趋势,就不是我们花费精力的重点所在了。只有这样,我们的投资才会越来越简单,越来越清晰,对自己能力圈的积淀也会越来越有把握。

所以,越到后面,巴菲特的东西在我心中就越坚定。我要尽量做五年或者十年以上都证明是对的事情。投资对错的判断标准不是去判断指数,我们也无法判断指数,而是能否用好价格买到好公司,同时最好能在一个比较稳定的市场环境中进行投资。

好买:做周期通常需要比其他行业观察更多更细的数据。过去在周期行业研究上的打磨,对你后来做投资,看股票看得比较细奠定了比较深的基础?

蔡海洪:看得细,其实属于每个人做事的一种风格。比如说同样一个调研,你可以跑过去跟董秘聊个天,回来也可以说自己是去调研了。但有的人就会跑过去跟钢厂的采购、销售多聊一聊,也有人会直接下到钢厂里去做一些实地调研。

我觉得在做事的范畴里,一个人细致不细致,和刚开始接触什么行业没关系,所谓的草根调研,其实是适合所有行业的。

不过,不同的行业就会有不同的积累。有些行业积累比较深厚,有些行业则会被许多复杂因素影响。周期就是一个很复杂的行业。很多时候,它不取决于宝钢武钢的一条生产线要不要开通,或者他们的生产计划是什么。企业自身的因素在全部要考量的因素中占比并不高,有时候甚至美国是加息还是降息就会对它产生非常大的影响。

所以这种行业在我们看来,就属于不确定性很大的行业。早期做周期股最大的体验就也是不确定性太大,我很难提前判断什么才是对的决策。

好买:回到巴菲特的价值投资上。您其实很长时间以来就是一位非常纯粹的价值投资实践者。您怎么理解价值投资?

蔡海洪:价值投资这个东西,表面上看是挺简单的。因为它的理念非常通俗易懂,也不复杂。很多人看不起简单的东西,但往往回归常识是非常难的事情。芒格曾经说过,人们都以为具备常识很简单,其实很多人都没做到。

很多人看过一两本巴菲特的书后,就认为自己理解了价值投资,然后直接花非常多的时间到具体公司的研究上,却缺乏对方法的持续研究和思考,久而久之,方法就不会进化,认知就很难提高。

我对巴菲特的认识也是在不断进化的。刚开始认为能力圈很重要,不懂的绝对不做,避免了很多重大错误。但是做久了,也会产生新的疑惑,投研做得非常辛苦,似乎有很多机会摆在眼前需要去拓展能力圈。

后来就发现选择很重要,要选好的生意模式,这也是巴菲特和费雪、格雷厄姆、彼得·林奇不同的地方。巴菲特研究的很多公司几十年后仍然存在,但是费雪研究的摩托罗拉都倒闭了,两者在对公司商业模式的长期理解上有差别。彼得·林奇的投资过于分散,需要花费太多的精力跟踪,反过来说明事先选择的标准与巴菲特不一样,标准相对较低。

所以,在我看来,价值投资的侧重点应该在于选择好生意和好价格,在于从中长期的期限来思考问题。

此外,它还有两条非常重要的原则,一是要能够守住自己的能力圈,二是要能做独立的判断。睿璞的投资是基于我们对公司的理解非常到位,自知有能力做出独立判断,而不是盲目地跟风投资。

好买:睿璞如何定义好生意和好价格?

蔡海洪:好生意通常具备四个关键因素。

在财务方面,一是要有长期稳定、相对较高的资本回报,二是具备良好的自由现金流;在产品、服务方面,产品要是消费者渴求的,同时没有可以匹敌的替代品,此外产品供需要尽可能不受到价格的影响;第三就是护城河,我们投资每一家公司之前都要了解它在品牌、特许经营权、成本优势等方面的护城河是否够深;最后一点,好的生意模式一定会是时间的朋友,从五年、十年、二十年甚至上百年的维度来看都可以持续经营的公司,一般都是好的生意模式。

做防守反击式的投资

好买:睿璞在投资研究上会有哪些规范?

蔡海洪:我们采用类似工业生产流程管理的模式来规范研究,会严格按照规定的动作来执行。

在研究流程方面,要覆盖财务报表、产品产业链、竞争对手、行业专家和实地考察。而在投资层面,我们则有投资清单,包括报表分析、公司治理、商业模式、核心判断点、安全边际、护城河分析等等。

好买:投资清单的框定是否会导致在做投资的时候过于求稳而失去狼性?

蔡海洪:我们追求的是稳健,但稳健不是求稳。我们采取的是防守反击的打法。

任何投资方法都有优劣,不可能每个市场每个阶段都适合,那就要专注做自己擅长的事情,但在不擅长的时候保持稳健。我们这几年就是在这个原则下过来的。

我们认为投资收益的来源本质上是预期差,而预期差来自我们的认知水平。阅读和调研能提升我们的认知水平,规范的工业化研究流程能够提高准确度或者说胜率。

此外,我们投资的标的都是我们跟踪很久的公司,绝大多数跟踪时间超过3年,这样我们的认知也比市场上大多数投资者领先很多。

好买:您会不断寻找新的投资火花吗?如何发掘新的领域?

蔡海洪:我们大致从三个维度去找投资机会:商业模式、商业周期和市场预期。

虽然创新和变化能给人们的生活带来乐趣和品质提升,但我们还是首先尽量寻找可以看到十年以上的稳定的商业模式,因为长期相对稳定的生意模式更能积累竞争优势,并带给股东丰厚的回报。

在时机选择上,上至宏观经济,下至公司个体,都摆脱不了周期的影响,但我们尽量淡化宏观的判断,而把精力集中在个股精选上。事实上,选择一个向上的经营周期有利于提高投资回报率,这种周期包括库存周期、新产品研发周期、新市场开拓周期和竞争格局变化周期等等。

最后是市场预期,这点主要涉及出价问题,作为长期投资者,我们不过度追求短期收益率,而尽量选择去“人少的地方”,这样才可以找到用低估值投资好公司的机会。同时,也指研究的相对优势,只有超越市场的深度理解,才能更给企业更准确的定价。

好买:这几年,化工行业在市场上并不是特别热门的行业,但您长期一直有重点布局,在您眼中,化工行业是个好行业吗?

蔡海洪:一般理解化工是重资产的夕阳行业,不像电子TMT活力四射,也不是消费行业那样稳健增长。但我们跟市场上很多人有着不同的理解。我们选择行业是着眼生意是否是好生意。

化工行业在3000多家上市公司占了1/10,十分庞大,其中包括各种商业模式,上中下游公司,差异性很大。

有些公司主要是依靠资本的优势,这些公司类似钢铁股,周期波动大,长期看资本无法形成很深的护城河,只要有利润,大量资本会涌入。

有些公司主要依靠生产工艺、设备技改的积累,或者说know-how的积累,这种积累与消费品的品牌积累有点类似,都是时间的朋友,对手要想挑战领先者,必须把领先者历史上做的事情重新做一遍。

我们投资的就是后面这一类公司。

化工材料类公司还有一些优势,产品属性和需求比较稳定,工艺具有延展性,国际巨头往往从简单的化工材料到农药、医药一起做,这点符合我们的认知——长期能存在的行业或者企业本身就是一种优势。

在当前阶段,化工行业还有一个优势是“剩者为王”,因为环保、安监的压力,以及本身这个行业技术、工艺壁垒较高,绝大多数资本不愿意进入这个行业,现在资本更愿意进入互联网、高科技、教育等行业,所以化工行业也是一个“人少的地方”。

好买:最近两三年,睿璞还在哪些方面拓展了自己的能力圈?

蔡海洪:我们过去在消费、化工行业有比较深厚的研究功底。同时,也一直在拓展自己的认知范围,在坚守能力圈的原则下,逐渐将投资的能力往外延伸。在过去几年中,我们也通过非常扎实的研究,形成了对金融股的理解和积淀。

在巴菲特早期的投资当中,主要是这三大类:消费、传媒和金融,传媒当中的报纸、电视台行业都已经日落西山,我们可以将其替换成当前的互联网公司。我们在消费行业相对有比较多的积累,金融行业和互联网行业在积累过程中。

其中,金融行业的研究难度在于,因为金融企业的报表中有非常多的数据,有各种各样的指标,这就要求我们必须对数字非常敏感,对财务报表非常熟悉,同时还要对各种各样的新业务有所认知。我们在其中投入了非常多的精力,才形成了一些系统性的理解。

评价投资的好坏

要有一个合理的期限

好买:您在过去的投资当中遇到过哪些非常困难、非常有挑战的事情?

蔡海洪:挑战一直都很多。

我觉得投资是一个比较中长期的过程,需要5年、10年甚至更长的周期慢慢积累。但问题是我们用的一些长期的理念跟方法,有时却需要我们必须在短期也要表现出来,有时候是一年的维度,有时候甚至更短一点,半年左右,不然,就很难吸引到客户。

另一方面的挑战来自市场。其实,任何的方法都有自己的局限性,换句话说,一个投资方法不可能适应所有的市场风格。对我来说,印象比较深刻的就是2015年的市场。我当时还在公募基金,管理的产品业绩和市场差得比较远,也因此受到了不少质疑。

但这个时候又回到一个最核心的问题上,就是我怎么判断这个事情的对错。对我来说,判断对错首先需要有一个标准,而我的标准里面包含有一个合理的期限,也就是3到5年的时间,而不是半年的时间来检验我的行为。

这个时候面对短期市场的评价,我就要做到在自己的内心设计属于我们自己的计分卡,而不是依赖外部的评价体系。所谓内部的计分卡就是反思自己的动作做得对不对,有没有比以前做得更好。如果我认为自己做的事情是正确的,我一直以来很努力地去做好正确的事情,那我就接受目前的结果。

我始终认为,对于基金管理人业绩评估应该基于长期的维度,短期不能真正说明业绩好坏。整个投资体系和研究着眼点都是创造长期的绝对收益,这个长期的目标也会导致我们不会考虑指数涨跌,不会跟踪指数和同行,我们也不认为把这个东西作为着眼点就会提高业绩。

在不同的投资目标上,投资方法有一些差别。我们的投资目标是希望在好的年份跟上市场,在弱市的时候有明显超额收益,体现专业管理能力,长年积累下来,我们的复利会取得不错的结果。

好买:如果遇上不适合价值投资发挥的行情,业绩在短时间没能有所体现,您如何面对外界的压力?

蔡海洪:有时候需要一点阿Q的乐观精神。当然,这不是一种自我蒙蔽。

我首先要判断我做的动作是否正确。如果,我还是在踏踏实实地做基本面研究,我还认真地计算安全边际,那我面临的问题只是我暂时买不到我想买的股票,或者说一些暴涨的股票我下不了手,但我不会用客户的资产去冒有可能发生永久性损失的风险。回头看,我觉得在2015年的时候,没有去买乐视网或者万达信息这种股票,做的动作确实是对的。它们要么不符合我坚守能力圈的原则,要么就是在生意模式和定价上有问题,无法符合我对安全边际的要求。

我依然认为,设立标准、找到量尺是非常关键的一步。

好买:睿璞在管理规模上有什么计划吗?

蔡海洪:我们不主动追求管理规模的扩张。我的理念是,假设我们有80分的能力,就尽量只做60到70分的事情,将剩余的精力用在投资自己,包括阅读、锻炼等,这样才能保持长跑的能力。目前,我们还是专注做投研,不想在其他事情上花费太多的精力。把产品做好了,规模也能自然增长,无非就是慢一点。我们的理想状况是可以获得较长周期的资金,匹配我们的投资理念。

我一直尽量避免直接接触客户。一是因为投研要保持一定的专注度和独立性;二是每个客户的需求不尽相同,不可能都满足,尤其是对于一些短期的收益诉求,会分散我们在投资研究上的注意力。

做私募之后,投资可以做到更加纯粹也更简单,专注在中长期的机会,专注自己擅长的领域,而专注本身也会使得我们对生意本质、对公司的理解更有深度。

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