华泰证券：当“抱团”遭遇政策变数

摘要

报告核心观点

上半年，违约事件频出降低风险偏好，投资者在“欠配”压力下抱团高等级和优质地区城投，经济复苏带动部分产业债出现转机。当前高等级、短久期品种信用利差已经很低。展望后市，政策面最为关键，严控新增杠杆，积极化解存量债务风险成为多部门政策重心，落实主体责任、打击逃废债等营造新的博弈格局。建议下半年积极沿着融资条件改善和基本面好转的方向寻觅机会，警惕有流动性接续风险的板块，城投内关注基本面较弱地区的强平台和有流动性溢价的非热点区域，产业债筛选的性价比好于城投债，首选中上游盈利、杠杆等较为稳定的行业，ABS、企业永续债等小品种仍有操作机会。

政策环境：边际收紧，严控债务风险

上半年，宏观经济处于增长压力较小的窗口期，政策面重点调整反而成为最大的变化来源。其中，两会提出“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，从房地产的“三道红线”到政府债务的“红橙黄绿”，严控新增杠杆，积极化解债务风险成为监管重要主题。此外，落实责任到人，打击恶意逃废债，有助于削弱主观恶意情形的再现，促进信用研究回归基本面。无论如何，信用挖掘的落脚点仍是融资环境是否确定和基本面能否向好。

信用利差：抱团行为持续，信用风险溢价或走阔

永煤事件后信用分化加剧，市场偏好短久期、中高等级信用债，并抱团强区域城投等。同时，由于新增产品风险偏好多较低，如固收+的债券底仓和现金管理类产品，抱团行为或持续。信用利差主要由流动性溢价及信用风险溢价构成，分类拆解看，当前环境下市场资金面较为宽松，信用债流动性溢价较低；但由于监管边际趋严，尾部企业债务接续困难，新增资金风险偏好较低，预计信用债整体波动性变大、信用风险溢价上行，信用利差分化、等级利差走扩的状况难本质改变。

城投板块：拒绝过度抱团，向差异化要收益

2021年初至今，市场较为担忧城投风险暴露，下沉意愿很弱，“抱团”现象明显。当前时点来看，尽管城投监管政策转向防风险，但同时也强调党政机关领导负责制，地方政府主动暴露风险的意愿并不强烈，主流城投平台债券兑付风险仍然较低。我们建议规避区域债务率高、非标融资依赖度高的尾部城投，这类城投在市场分化抱团、与政府财政边界更清晰的趋势中存在较大的接续风险。同时，防范过度抱团导致的性价比弱化，从被错杀的基本面较弱地区的龙头、中西部地区、信用冲击逐步恢复省份中挖掘投资机会。

其他板块：关注中上游产业债机会；ABS、强企业永续投资机会可期

年内来看经济整体修复，但融资分化的格局持续，市场对产业债风险偏好修复仍需时日，建议先从景气较高、杠杆稳定的行业中挖掘机会。关注中上游、短久期产业债机会，如山西煤企、钢铁国企整合、水泥、有色、机械、化工等。风险方面，警惕评级新规后7-8月评级下调压力增大，以及上游涨价对中下游盈利的挤压等。地产债方面，三道红线监管下建议挖掘经营稳健或财务真实改善企业的投资机会。对于难以下沉信用的机构，条款下沉、品种拓展也是不错的选择。ABS、基本面较强企业AAA永续债、银行二级资本债等品种的投资机会值得期待。此外，公募REITs或成为新一轮投资看点。

风险提示：融资收紧弱主体风险暴露超预期，产业债基本面修复不及预期。

市场特征：低风险偏好下的“抱团”

今年上半年，广义基金在扩张过程中，遭遇地方债发行放缓、局部信用收缩带来的非标资产减少等情况，信用的配置需求强烈。但同时，由于永煤事件之后的机构风险偏好降低，信用分化加剧，机构的配置偏好趋于一致，“抱团”现象愈加明显，主要集中于非风险区域的城投或高等级的非两高一剩的产业债，久期以中短久期为主，另外，有流动性溢价的小品种如永续债、二级资本债同样受到追捧。

特征一：城投和中高等级利差压至低位

机构偏好中高等级产业债和城投债，收益率多数下行。2020年以来，中高等级产业债、城投债信用利差维持在相对较低水平。2020年11月永煤违约风波后，低等级产业债、城投债信用利差明显上行。截至2021年5月14日，与年初相比，产业债与城投债各等级、期限信用利差多数下行，产业债整体下行幅度大于城投债。低等级长久期产业债和城投债利差上行较多，反映机构偏好中高等级产业债和城投债，对弱资质主体保持谨慎。

特征二：各类流动性溢价被迅速填平

市场偏好集中在短久期品种，长久期期限利差处于高位。疫情下宽松的货币环境带来了充裕的配置资金，但受资管新规、理财新规等政策不确定性的制约，投资者对估值波动的忍耐度较低。同时，债券市场负面消息频发也抑制了长期资金的配置需求。截至2021年5月14日，短久期中高等级中短票信用利差大多低于历史25%分位数，低等级长久期中短票信用利差处于较高历史分位。从期限利差来看，AA级及以上品种3Y-1Y中短票期限利差均处于历史75%分位数以上，其中AA级3Y-1Y期限利差为78BP，达到历史90%分位数。AA级及以上品种5Y-1Y中短票期限利差均处于历史70%分位数以上。

品种溢价压缩。截至2021年5月14日，与2021年初相比，私募债、永续债、银行二级资本债的信用利差均有下降。私募债方面，私募产业债、私募城投债各品种的利差降幅大多高于中短票利差降幅，其中短久期品种溢价压缩尤为显著；永续债方面，年初至今3YAAA、3YAA+永续债信用利差降幅分别为27BP、47BP，高于同等级同期限中短票利差降幅；银行二级资本债方面，5YAAA级商业银行二级资本债信用利差较年初下降29BP，较5YAAA级中短票信用利差多降21BP，流动性溢价压缩显著。

特征三：融资条件弱化下，分化行情仍在演绎

年初以来，投资者担忧信用事件增多及融资条件弱化，风险规避情绪较为浓重。

分行业来看，不同行业间净融资额分化显著。根据我们的行业分类，2018-2021年5月，城投债净融资额始终高居第一，综合、电力、非银金融、交通运输等行业净融资额维持较高水平，纺织服装、商业贸易、通信等中下游行业净融资额多为负值。

分企业性质来看，低等级主体中非国企数量逐年下降。从发债主体来看，2018-2021年5月17日，发债主体中国企占比分别为82.3%、89.1%、91.2%、93.5%，债券市场融资进一步向国企集中。同时，低等级主体中非国企数量和占比逐年下降，2018-2021年5月17日，AA级及以下等级的非国企主体数量占比分别为22.3%、9.1%、6.6%、4.3%，反映弱资质非国企主体逐步出清。

甚至城投行业内部，分化也在加剧。以AAA城投为例，天津、贵州、云南、陕西、吉林、河南等省份城投债信用利差历史分位值为100%，即处于2015年以来历史最高水平；而江苏、福建、安徽、北京、上海、广东城投债信用利差历史分位值低于20%，为2015年以来的相对低位。

政策环境展望：边际收紧，严控债务风险

上半年，宏观经济处于增长压力较小的窗口期，政策面重点调整反而成为最大的变化来源。其中，两会提出“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，从房地产的“三道红线”到政府债务的“红橙黄绿”，严控新增杠杆，积极化解债务风险成为监管重要主题。此外，落实责任到人，打击恶意逃废债，有助于削弱主观恶意情形的再现，促进信用研究回归基本面。无论如何，信用挖掘的落脚点仍是融资环境是否确定和基本面能否向好。

“点面结合、长短结合、防禁结合”，管控国企无序违约行为。2021年3月28日，国务院国资委下发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》的通知，强调提升国有企业债务风险处置和防范应对能力；重点关注信用评级低、集中到期债券规模大、现金流紧张、经营严重亏损企业的债券违约风险，督促指导企业提前做好兑付资金接续安排；对于按期兑付确有困难的企业，应提前与债券持有人沟通确定处置方案，通过债券展期、置换等方式主动化解风险，也可借鉴央企信用保障基金模式，按照市场化、法治化方式妥善化解风险。指导意见高度重视地方国企债务违约风险，严防恶意逃废债行为。

细化重点监测指标，增强国企债务风险防控实操性。2021年4月8日，国务院国资委下发了《关于报送地方国有企业债务风险管控情况的通知》，要求地方国企及各级国资委报送地方国有企业债务风险监测表、地方国有企业风险债券明细表以及地方国有企业债务债券风险监测指标自动计算表，三张报表对前述指导意见的防范思路做出补充，通过细化监测指标可以更好的把控地方国企债务风险。

地方举债规范化，严控隐性债务增量，积极化解存量隐性债务风险。2021年4月13日，国务院发布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》(国发〔2021〕5号)，5号文中强调完善以债务率为主的政府债务风险全面评估指标体系，规范化地方政府债券发行的全流程；同时，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。我们曾在2021年4月28日的《紧平衡下财政新框架-国发5号文点评》报告中做出分析，我们认为地方仍希望通过融资平台整合、债务重新规划、引入金融资源等方式维持债券兑付，债务负担过重的、非标依赖度过大的区域，面临一定接续压力。

强化信息披露机制，明确审核注意事项。2021年4月22日，沪深交易所双双发布《公司债券发行上市审核指引》，对公司债券审核中的重点关注事项及相关信息披露要求做出具体规定，关注发行人、控股股东、实控人等是否存在重大负面舆情、失信等情况，债务结构及变动是否异常，发行人是否属于“子强母弱”的投资控股公司性质，以及中介机构执业质量四个方面的事项，对于部分资质较弱发行人要求提高信息披露，降低申报规模，更改募集资金用途(仅用于借新还旧)。短期来看，保证债务接续的同时控制弱资质主体的新增债务，长期来看严格的信息披露与审查机制同时也利好债务违约风险的遏制。

评级新规剑指我国评级虚高等问题，今年评级调整下调的压力高于往年。21年多项针对信评市场的政策出台，交易所、银行间协会取消债券发行强制评级要求，3月28日央行等五部门起草《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知(征求意见稿)》。意见稿针对我国评级虚高、滞后调整、预警功能弱、外部支持对评级影响大但披露不完善等问题，提出了5大方面的措施，旨在提升信用评级质量。要求1)构建以违约率为核心的评级质量验证机制，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系；2)对于评级大幅调整行为，对评级方法模型进行检查和评估；3)强调基于主体自身资信进行评估，外部支持应明确披露，地方政府债券评级应当合理反映差异等。在支持措施方面主要包括优化评级生态，降低监管对外部评级的要求，同时通过对外开发、加大惩戒等倒逼改革。改革有利于推动我国信评体系完善，但需要循序渐进，过快下调评级可能引发市场恐慌和混乱，且实操仍有不少难题，如逐步降低监管对外部评级的要求等。受评级新规影响，预计今年7-8月评级调整期负面调整会多于往年，建议主要关注1)盈利、财力、现金流恶化主体，2)有过负面舆情评级未调整主体，3)外部支持提级主体。

在政策对于债务风险高度重视的当下，主观恶意因素造成的违约有望降低，引导信用研究回归基本面，弱资质的企业接续能力受到挑战。监管防控债务风险，降杠杆背景下，企业融资外部支持力度减弱，信用研究需回归基本面和现金流分析，关注发行人所处行业环境及自身的经营情况；城投债方面需要重点关注融资的接续性，资质较弱的企业融资环境弱化，再融资难度加大可能导致进一步的风险暴露，而产业债基本面恢复的过程中，也带来了挖掘的机会。

信用环境展望：利率震荡，票息为王

债市展望：利率债市场震荡，信用环境抱团持续

当前市场流动性仍较为充裕，利率债缺乏方向，在非标供给稀缺的背景下，机构对信用债的配置需求较强。今年以来，尤其是春节后货币政策回归中性态度明显，但资金面始终处于“被动”宽松状态，一是受财政支出力度较大影响，二是由于政策的不确定性引起机构对资金波动的担忧，安全垫更足。下半年，债市面临的宏观组合看似有利，但资金面持续宽松空间不大，财政适度发力将带来利率债供给压力，可能难以摆脱“窄幅震荡格局”。在各类信用事件冲击下，机构难做信用下沉，非标供给减少的背景下，机构对信用债的配置需求较强，且偏好较为一致，主要集中于非风险区域城投或高等级信用债。

国企违约事件频发，投资者风险偏好低导致信用环境分层，高安全度资产稀缺。受永煤事件等国企违约事件冲击，投资者的风险偏好普遍下降，机构抱团行为倒逼安全性较高的信用债收益率越买越低，当前1月期AAA评级中短票到期收益率位于2015年以来的历史低位。煤炭行业、基本面较弱区域的城投以及中低资质民营地产普遍被规避。虽然融资环境整体修复，但资质偏弱的尾部企业，个别行业及区域信用资质的担忧仍未褪去。

投资人行为展望：新增资金风险偏好仍然较低

以固收+基金的债券底仓、现金管理类理财为主的新增产品，风险偏好较低，容易延续抱团行为。20年以来固收+基金、现金管理类理财产品大量新增，成为债市新增资金的重要来源。其中固收+基金以债券做底仓，主要依靠股票、可转债、打新等权益产品增强收益，对信用债的风险偏好较低。现金管理类理财产品方面，21年底需要对标货币市场基金落地净值化转型，按照19年底公布的征求意见稿，不得投资于信用等级在AA+以下的债券。整体来看，主力新增资金风险偏好较低，缺乏高风险偏好的资金入场，目前抱团城投、中高等级信用债的格局难以扭转。

保险资金在寻求长期、稳定、有收益的资产，对ABS、二级资本债等品种的接受度提高。保险机构由于负债端稳定、且期限较长，固定收益投资主要以配置为主，偏好长期、安全性高、具有一定收益的投资，对流动性的诉求弱于基金等非银机构。今年以来由于机构抱团的格局持续，中高等级的品种利差快速压降，投资吸引力减弱。而利率方面延续窄幅震荡的格局。保险资金对于信用债的需求较旺盛，但保险信用风险偏好较低，难以下沉，增强收益方面会更偏好投资ABS、二级资本债等品种获取较高的流动性溢价。

理财现金管理办法或影响品种、期限选择

银行理财投资长期限、高风险债券品种即将受限。2019年12月27日，银保监会、中国人民银行联合下发《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知(征求意见稿)》，该通知作为资管新规配套措施要求银行理财于2020年底(现推迟至2021年底)对标货币市场基金落地净值化转型。理财现金管理办法对银行理财的投资范围、投资组合久期等方面提出限制，具体要求包括现金管理类产品应当投资于期限在1年以内的货币市场工具及期限在397天以内的债券、不得投资于信用等级在AA+以下的债券、投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天等。

资管新规落地，永续债、二级资本债、低信用评级债券品种或面临供给压力。鉴于银行理财是信用债配置主力，截至2021年4月末，以银行为代表的非法人产品基金托管量达9.71 万亿，占比达66.83%。2021年末资管新规落地，银行理财现金管理类产品大清洗必将导致市场对债券品种和期限的选择造成较大影响：一方面现金管理类理财投资长期限债券受限，永续债、二级资本债供给压力上升；另一方面资管新规禁止理财资金投资AA+以下的债券，或将导致信用债等级利差分化加剧。

信用利差展望：波动性变大、风险溢价上行

信用利差主要由流动性溢价及信用风险溢价构成。我们认为当前环境下市场资金面较为宽松，信用债流动性溢价较低，但由于违约事件频发、监管边际趋严，尾部企业债务接续困难，以及新增资金风险偏好较低，预计信用债整体波动性变大、风险溢价上行，最终将导致信用利差分化、等级利差走扩。

信用风险溢价：信用严监管、环境收缩导致信用利差分化、等级利差走扩

违约事件频发导致当前信用债市场融资环境紧张。自2020年以来，国企违约事件频发、违约规模激增，2020年全年国企违约规模500.1亿元，同比增长295.81%。大规模国企债券违约事件对市场运行造成干扰，信用评级所蕴含的风险溢价信息或有失公允，传统的估值体系面临重塑。一方面高等级国企债券刚兑信仰被打破，市场悲观情绪渲染严重，另一方面信用债一级市场取消发行增多，部分债券遭遇滞销，市场融资环境紧张。

严防债务风险成为监管长期贯彻目标。监管部门为控制企业债务风险同时恢复市场信心，短期内密集出台一系列政策，包括2021年3月五部门联合发布《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知(征求意见稿)》、国务院国资委接连下发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》和《关于报送地方国有企业债务风险管控情况的通知》等，旨在规范债券市场发展，重点防控国企债务风险。

信用严监管、融资环境收缩背景下，风险偏好恢复仍需时日。随着信用监管趋严，尽管国企违约风波过后市场情绪有所恢复，但是投资者风险厌恶程度仍处在较高水平，尤其近日来信用债违约事件层出不穷，导致融资环境不断收紧，信用利差分化加剧。一方面高、低信用评级债券等级利差走扩，另一方面强、弱资质国企利差持续分化，上述现象反映投资者避险情绪较为高涨，融资环境能否修复是信用风险溢价整体走势的关键变量。

资金面宽松但市场避险情绪高涨，期限利差或维持高位。货币政策稳健偏松，市场整体资金面充裕，债券配置资金需求较强，但由于国企违约频现、监管政策趋严，投资者整体风险偏好程度较低，资金配置久期普遍较短，期限利差较高。未来随着融资政策边际收紧，特别是地方政府债务风险变化较大，而产业债由于周期性波动，普遍以中短久期为主，机构信用债配置久期恐难以提升，信用期限利差或维持高位。

流动性溢价：流动性宽裕扫平一切利差

下半年，狭义流动性预计平稳中略有收敛，市场流动性整体充裕，债券资金配置需求犹存。尽管货币政策正在走出舒适区，但面对高通胀+低社融的组合，单纯依靠流动性收放的效果也很有限。后续公开市场操作将继续“做好跨周期流动性安排，精准开展公开市场操作，保持市场流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率波动”。DR007已经在7天逆回购利率之下运行了两个多月，后续财政存款效应褪色、信贷投放的过程中自然消耗银行超储，央行主动投放的必要性提高，带来的结果就是全市场边际资金成本抬升，回购利率中枢预计上行。但流动性整理宽松的环境并未改变，机构对债券的配置需求仍然较强。

行业展望：城投做β，α看产业

当前城投债监管政策呈现边际收紧趋势，而部分产业主体基本面显著好转，叠加城投端抱团导致收益率持续处于低位，城投债挖掘性价比低于产业债。2021年以来，城投监管政策总体转向防风险，管控措施趋严，部分区域接续难度大增，行业存在估值风险；而产业主体经营情况有所恢复，盈利和现金流均有所恢复。但在城投没有公募债违约、产业主体时有违约发生的对比下，以及“永煤”等事件的扰动下，投资者“抱团”城投的不在少数，城投债收益率明显低于同级别产业债。同时，国企债务管控中强调了对逃废债的严厉追责，有助于降低主观性因素带来的负面影响，地方国企对债务接续的重视度提高。综上，据当前情况判断，挖掘产业债的性价比优于城投债。

利差走势变化，产业债超额收益挖掘价值尚可。从信用利差走势来看，AAA级城投债、产业债信用利差处于历史低位；AA+、AA级产业债利差明显高于同等级城投债利差。今年以来产业债利差开始收窄，随着国企债务违约风险事件的进一步化解，产业实体经营情况好转，未来产业债信用利差出现下行趋势将会持续，当前利差的挖掘空间值得把握。

行业选择方面，市场对产业债风险偏好修复是渐进的，建议先从景气度较高、杠杆稳定的行业中挖掘安全边际较高的国企产业债投资机会，可以重点关注煤炭、钢铁、水泥、有色、等中上游行业。

城投板块：拒绝过度抱团，向差异化要收益

2021年初至今，市场较为担忧城投风险暴露，下沉意愿很弱

2021年年初，债券投资者普遍担心城投融资环境弱化，出现接续问题；同时，投资者顾虑在经济稳增长压力较小情况下，监管机构可能将定点爆破尾部风险，对城投主体的风险下沉意愿很低。

2021年3、4月城投债到期高峰、永煤事件引发区域性风险警惕、融资政策收紧等因素叠加，2021年初投资者对城投债接续风险较为担忧。从客观的债券到期规模和节奏来看，2020年3、4月是信用债发行的历史高峰，分别达到15532、16064亿元，由于发行的债券期限普遍较短，导致2021年3、4月成为城投债到期的历史高峰，城投债到期接续的压力很大，部分区域如天津2021年到期规模占存量债券的40%以上。

同时，2021年初永煤事件刺激下，河南城投连续两个月内新发行规模为0，引发了市场对于区域性风险的担忧，部分投资机构对于基本面较弱，或者有潜在信用事件冲击的区域采取规避态度。此外，融资性信托严监管、交易所红黄绿发行主体控制等城投融资收紧政策因素交织，市场对于尾部城投的接续风险担忧情绪较强。

在新冠疫情控制良好的情况下，我国经济相对海外各国具有较强比较优势，稳增长压力较小，投资者顾虑监管机构主动暴露问题打破刚兑。2020年以来，我国新冠疫情局势总体控制良好，2021年前高后低的经济增速成为市场共识，稳增长压力较小。在此环境下，城投平台助力基建投资的逆周期调节意义下降；而财政部部长讲话和相关政策文件也强调地方债务风险防控化解，投资者顾虑监管机构利用这一窗口期，主动暴露尾部城投风险。

因此，2021年初至今，投资者对城投主体下沉意愿低，更偏好高等级、短久期；债券市场本身存在自我反馈机制，普遍规避信用下沉的情况下，城投等级利差、期限利差均呈现走阔趋势。2021年初至今，以隐含评级AA-为分界线，隐含评级AA-及以下的城投债收益率大幅上升，而AA-以上城投债收益率总体呈现下降趋势；分期限来看，2021年初至今，1年期城投债收益率降幅最大，如隐含评级AA1年期收益率下降50BP、3年期下降34BP、5年期上升1BP。

市场环境与政策有何新变化？

2021年城投债到期高峰已过，后续城投再融资压力将下降。2021年城投债到期高峰为3、4月份，3月到期规模接近5000亿元，4月也超过4000亿元，截至目前到期高峰已经平稳渡过；而5、6月的城投债到期规模约为2400、2200亿元，较3、4月的峰值水平大幅下降，下半年的城投再融资压力将显著下降。

城投监管政策转向防风险，但同时也强调党政机关领导负责制，地方政府主动暴露风险的意愿并不强烈。2020年下半年以来一系列城投监管政策出台，如何理解当前的城投债监管政策？我们认为应该同时关注监管政策的两个方面。

从监管政策表述来看，2020年下半年以来对地方债务风险的管控力度显著增加。当前宏观经济处于稳增长压力较小的窗口期，政治局会议、中央经济工作会议、国务院、财政部、国资委等发布了多个政策文件和讲话，从各方面推进存量风险化解和增资风险防范。举例来说，2021年4月交易所出台公司债发行指引，明确债券不能新增地方政府债务，对资产规模小于100亿元、评级低于AA的城投主体从严审核等。

与此同时，监管政策仍然强调坚决防止系统性风险，建立地方党政领导负责制，对于债券领域的风险防控尤为关注。2021年4月底政治局会议提到，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制；在信用事件的处置中，地方政府尤其突出了对于债券领域风险防控的关注，如2021年4月30日内蒙古春华水务公告债务逾期，5月7日呼和浩特金融办主任哈顺朝鲁接受人民网采访时说：“我们将确保春华水务集团到期债券如期兑付”。江苏省融资平台指导意见中也突出了对债券兑付风险的关注，表态“督促融资平台债券按期兑付，坚决杜绝恶性债券违约事件和逃废债等违法违规行为”。

因此，主流城投平台债券兑付风险仍然较低，地方政府有很强的动力保障城投债务的合理接续；但外部融资难度较大的个体可能存在一定流动性风险，同时城投板块仍存在估值风险。为防止城投债券违约对区域融资的影响，地方政府保障城投债务接续的意愿较强，但未来随着地方政府与城投平台关系进一步理顺，地方财政支持只能通过隐债化解、预算安排支出等合规方式进行，支持方式受到限制，城投平台需要通过自身的外部融资能力完成流动性周转，外部融资难度较大的个体存在一定流动性风险。

对于城投平台的信用状况，短期看债务接续，中期看城投转型，长期看财税体制改革进程。短期内，城投如何压降债务、调整结构、降低成本是债券安全的边际。中期看城投转型是大的方向，如何通过转型获取新增融资渠道和资源是关键。长期来看，地方政府基础设施建设和财税矛盾的解决如何通过城投改革达成是关键。

城投“抱团”：欠配情况下选择相对安全资产

2021年以来，债券市场存在城投“抱团”现象，体现在两个维度，首先是“抱团”城投，主要体现在城投债一级发行火热，净融资表现显著好于产业债。2020年12月，永煤事件冲击下产业债净融资为大额负值，而城投债净融资仍然为正；2021年以来，城投债净融资能力持续较强，1-4月均值超过2000亿元，产业债1-4月净融资均值仅为107亿元。

“抱团”城投背后的原因，是投资者欠配状态下，青睐相对安全资产。今年存在局部信用收缩情况，比如房地产三道红线、地方隐性债务严控、央企杠杆率要求等，都导致相关主体减少信用债融资，投资者处于存在欠配状态。在永煤、华晨、华夏幸福等信用事件冲击下，投资者对产业债信用风险的防范意识增加，而城投债至今还没有公募债违约；产业债违约是个案，而城投债违约是系统性风险，发生概率相对较低。产业债不敢碰、非标供给少，投资者在欠配情况下缺少其他选择，更为青睐城投债。

城投“抱团”现象进一步表现为城投债内部的分化，各省、各评级城投的债券估值和净融资表现迥异，优质区域备受追捧，利差压缩至低位，而基本面较弱的区域利差处于很高水平。以5月20日AA+信用利差来看各省城投债的估值表现，从绝对水平比较，贵州、天津、广西、云南、吉林高于300BP，而上海、北京、湖北、浙江、安徽、福建、广东低于100BP；从2015年以来的历史分位值来看，青海、黑龙江、甘肃、广西、云南、贵州等省份处于2015年以来99%以上的历史高位，而湖北、北京、上海处于20%以下的历史低位。

省份间净融资分化显著，部分省份净融资持续为负。从2020年1月起的各省城投债净融资数据来看，江苏、浙江净融资持续维持在较高水平，持续有债券市场增量资金流入，2021年以来表现尤为突出，2021年1月江苏省城投债净融资超1000亿元；辽宁、天津、云南等省份债券净融资多为负值，天津连续7个月债券净融资为负。

城投内部的分化主要是由于投资者对城投尾部风险暴露的担忧，下沉意愿很弱。城投政策转向防风险的政策趋势明显，非标逾期等舆情持续发生，非银投资者风险偏好下降，资金进一步聚焦好区域城投债。

受金融资源分布不均衡的影响，当前的城投抱团可能已经过度透支了预期。各区域之间金融资源分布不均衡，富裕地区的区域性银行对当地城投债发行的支撑力量很强。而银行有中收机制，存在拉存款的需求，不完全依赖债券票息，有动力进一步拉低城投债一级发行利率。由此带动部分地区城投债票面利率、债券估值降至很低水平，如浙江某区县级城投，当前1年期私募债估值仅3%出头，某种意义上可能已经过度透支了预期。

抱团环境下的城投债投资建议：规避尾部风险，拒绝过度抱团

建议规避区域债务率高、非标融资依赖度高的尾部城投，在分化抱团趋势中存在较大的接续风险。在城投严监管政策下，地方政府支持城投平台的方式受到限制，城投本身的融资环境弱化，再融资压力增加。如区域债务率高，主体较为依赖非标融资，外部支持能力较弱叠加自身融资能力较弱，可能存在较大的债券接续风险。

挖掘思路：

弱地区龙头被错杀，有一定的挖掘价值。经济财政实力较弱的东北等地区，以及债务率高企的天津、云南等地区，被部分投资机构一刀切，导致区域内债券估值普遍较高。而弱地区龙头城投，能够得到区域内金融资源的倾斜，债务接续能力尚可，同时弱地区城投债券规模总体呈现下降趋势，当地保城投兑付的能力和意愿并不弱，龙头城投的实际风险相对较小。

从抱团区域向中西部地区延伸。随着市场情绪的缓和、好区域低等级收益率下降到历史低位，中部区域是下一个主流投资方向，尤其是湖北、安徽等经济财政债务基本面不弱的地区，当前债券发行、成交已经较为活跃，流动性持续改善中，在收益率和风险之间能取得相对平衡。目前这一趋势可以推演，同样债务率较低的河南、河北、新疆等区域目前仍有挖掘空间。

信用冲击逐步恢复的省份，有反弹带来的投资机会。我们将2021年以来城投抱团、区域分化中，估值和净融资表现较差的省份分成两类，第一类是经济财政债务基本面较弱的省份，如东北三省、内蒙等；第二类是受区域内信用事件或潜在信用风险影响的省份，如河南、天津、云南。第一类省份未来的趋势是多数城投逐渐退出债券市场，尽管由于债券存量不大，有较强的保障兑付意愿和能力，但可能随着其他类型债务风险的爆发，带来较大的估值风险，持有体验不佳。

第二类省份需要区分信用事件冲击是否已经释放完成，影响大小，如河南区域经济财政债务基本面尚可，信用事件冲击在逐渐恢复中，债券发行规模提高，债券发行成本下降，信用利差开始收敛，在反弹过程中存在一定的投资机会。

过度抱团导致性价比弱化。好区域低等级城投可能已经被过度抱团，信用利差处于历史低位，比如江苏、浙江部分区县债券收益率已经降至历史较低水平，1年期私募债收益率仅3%出头，防范融资监管政策收紧趋势下，净融资可能收窄甚至转负，过度抱团区域需要谨防估值风险。

产业债：盈利好转VS筹资分化

基本面向好：疫情常态化后持续修复，21年以来周期品大幅涨价

疫情常态化后海内外需求共振修复，21年以来周期品大幅涨价，中游制造放量。随着疫情常态化，海内外需求共振修复，但由于疫情扰动、环保安监、压降产能等使得中上游原材料供给受到明显压制，周期品大多呈现供不应求局面，21年以来价格快速上涨至历史高位。煤炭方面，2-5月动力煤淡季不淡，火电需求旺盛，叠加近期补库需求增加；而供给端难以放量主要受到内蒙古反腐、刑法修订后超产可以追究刑事责任、碳中和压制投资及短期内安全检查进一步趋严等影响。钢铁方面，一方面是碳中和背景下工信部要求21年压降产量，环保因素使得唐山3月开始限产，且焦煤进口受限；另一方面是下游用钢需求旺盛，供不应求推动钢价上涨，也进一步拉动了上游焦煤焦炭等价格持续上行。有色方面，铜、铝供给等受到南美、非洲等地疫情的扰动，叠加美国继续宽松，需求上行，铜铝价格几乎升至10年以来历史高位。受火电成本上行，水泥开始进入旺季影响，4月以来水泥价格也明显上行。国际方面，原油价格也已经恢复到60美元/桶以上。中游制造方面，工程机械、机床、发电设备等都放量，包装纸价格大幅上涨，化工品价格普遍上行，PVC、尿素等价格升至历史高位。

21Q1各行业净利润增速同比均上行，周期品、中游制造盈利改善居前，但休闲服务、交运、纺织等2年复合增速仍为负，地产增收不增利。一季度受益于国内外需求共振修复，生产旺盛，中上游周期品大多供不应求，产品价格大幅上行带动行业盈利改善，如有色金属、钢铁、化工、石油、煤炭等周期品净利润大幅上行，此外，新能源、机械等行业景气继续上行带动净利润增速上行。电子受面板景气带动，轻工制造受纸浆、包装纸等景气带动盈利也明显上行。21Q1地产2年净利润复合增速为-11%，对比20%的2年收入复合增速，表明行业在房住不炒、调控持续的背景下利润空间下降，增收不增利。20Q1受疫情冲击影响最大的休闲服务、交通运输、纺织服装、传媒等21Q1净利润增速普遍超过200%，但2年复合增速来看，仍未完全恢复至疫情前水平，上述行业净利润复合增速分别为-74%、-28%、-17%及-3%。此外，农林牧渔近两年净利润复合增速高达193%，但21Q1同比增速降至14%，随着行业投资增加，后续供给压力或者增大。

二季度周期品价格过快上涨，关注对中下游盈利的挤压。二季度煤炭、钢铁等价格过快上涨至历史高位，引发市场对于中下游盈利被挤压的担忧。根据华泰研究所策略组的5月9日发布的报告《中游原料成本压力不同，高换手占优》，复盘10-11年、17年两轮PPI大幅走高阶段，电气设备、橡胶制品、火电毛利率与ROE期间明显承压，家电、装饰材料毛利率明显承压但ROE并未显著下行，机械与电源设备毛利率与ROE均未受明显冲击。整体来看，上游成本的上涨是否会对中下游盈利造成较大的影响，主要看下游能否将成本压力转移，如火电是典型的难以转移成本压力的行业，在动力煤价大幅上涨的情况下盈利将明显承压，而机械中部分大型机械主体可能受益于需求整体放量、在产业链有较大议价权等受到的损害较小。除了行业层面的影响，不同的公司议价和转移成本的能力都有差异，关注中下游盈利承压的影响，对火电、电气设备、橡胶制品、家电、机械等议价能力差的小企业保持谨慎，盈利大幅下滑或带来估值、违约风险等。

筹资边际弱化，关注行业景气修复能否带动融资边际改善

随着货币政策正常化，及去年底打破国企刚兑的影响，21年以来再融资条件弱于20年。20年在全球疫情蔓延的背景下，各行各业都受到较大的冲击，为了保障企业的正常经营等，债券市场也明显宽松，信用债净融资额大幅上行。20年5月开始随着我国疫情得到较好控制，我国货币政策逐步转向正常化，从宽信用转向稳信用。此外，去年四季度，华晨、永煤等违约市场冲击债市国企信仰，市场风险偏好进一步下降，产业债对于基本面较弱的国企风险厌恶提升，山西、河北等煤企、高杠杆国企、民企等首当其冲，相关主体再融资几乎冻结。净融资数据来看，20年上半年、20年下半年、21年1-4月产业债净融资额分别为15815、-7708及48亿元。分行业来看，21年1-4月净融资额大额为负的行业有煤炭、地产、通信、钢铁、有色等，均超过-200亿，其中煤炭由于山西煤企发债遇困，净融资额降至-1040亿元。

从企业整体的现金流来看，20年整体现金流改善主要是依赖筹资的改善，21Q1筹资弱化。具体来看，20年全年产业债现金流净额增加1.85亿，同比19年全年增加1.61万亿。21Q1现金流同比19、20年一季度均下滑，对比19年同期主要是经营现金流尚未修复，对比20年同期主要是筹资弱化，且投资流出增加。大部分行业21年Q1经营性现金净流入较20年Q1都有所改善，特别是交通运输、建筑工程等行业，而商贸、电气设备、农林牧渔等行业则略有下降；21年Q1相较于19年Q1，电力、钢铁、建筑工程和农林牧渔行业资本支出增加较多，特别是农林牧渔行业连续三年的资本扩张未来可能带来一定的供给压力，除此之外，机械设备、新能源、电子行业由于行业景气度较高，资本支出也有所增加，交通运输、煤炭行业的资本支出缩减。整体来看，21Q1现金正流入的有电力、交运、汽车、煤炭、石油、有色、化工等，其中煤炭主要依靠经营流入增加和投资流出减少。21Q1现金流出较多的的行业主要有地产、机械设备、电气设备、医药、综合等。

关注地产、煤炭、钢铁、化工等再融资情况，景气改善或带来银行贷款等支持增加。21年到期量绝对值来看，电力、综合、地产、交运、煤炭、钢铁、建筑工程等年内含权剩余到期量较大，均超过1500亿，21年内到期占全部债券余额比例来看，其中电力、交运、煤炭、钢铁年内到期占比超30%。此外，家电、医药生物、化工、公用、机械、食品饮料、电子等行业年内到期占比超过40%，关注企业再融资压力，特别是其中低等级、民企主体占比较高的行业，如地产、化工、商贸等，行业内分化仍将持续。此外，预计随着企业盈利、内生现金流的好转，银行等金融支持的意愿或增强，密切关注山西煤企银团落地、债市一级融资恢复的情况。

产业债策略：关注中上游产业债投资机会

关注中上游产业债投资机会。年内来看经济整体修复，但融资边际弱化的格局持续，市场对产业债风险偏好修复仍需时日，建议先从景气较高、杠杆稳定的行业中挖掘安全边际较高的国企产业债投资机会。中上游发债主体较多、以国企为主。21年至今表现及下半年行业景气展望来看，中上游周期类价格高位，经营现金流好转可能性较大，自由现金流好转也有利于吸引银行等金融支持增加。此外，大多中上游行业近两年投资扩张速度放缓、杠杆率稳定，看好产业债中上游投资机会。

煤炭方面，永煤事件冲击行业再融资，目前来看随着煤价高位、地方政府积极表态等，山西煤企债券二级市场估值逐渐恢复，一季报显示企业经营现金流好转，投资支出减少，自由现金流好转，预计银行支持意愿较强，银团落地有利于煤企偿债压力进一步缓解，关注山西煤企投资机会。钢铁方面，碳中和背景下产量压降趋势持续，短期内钢铁仍供不应求，价格高位有利于盈利、现金流改善，另一方面为提升行业集中度，行业兼并重组不断推进，龙头整合有利于进一步提升经营效率、降低融资成本等，建议关注行业整合并购机会。水泥方面，行业集中度较高、竞争格局较好，错峰停产常态化，17年以来价格持续高位，二季度动力煤价格上行可能对盈利带来一定影响，但行业内国企整体安全边际较高，可以关注信用挖掘机会。有色方面，年内铜价工业属性、金融属性都有支撑，长期来看新能源发展带动铜长期需求向好，关注拥有较多资源储备的铜企投资机会，并可适当拉长久期；电解铝来看，短期内电解铝产能达到天花板，且需求旺盛，企业盈利明显好转，关注相关产业债机会，但长期来看火电解铝面临成本压力，对于自备电厂较多的小企业保持谨慎，行业民企为主，依旧有配置价值。机械方面，需求持续向好，但需要关注不同主体对上游原材料成本上涨的转移、消化能力等。化工方面，随着民营大练化投产及行业景气上行，企业业绩量价齐升，如随着浙石化一期投产，20年荣盛、桐昆等业绩大幅增厚，年内关注浙石化二期投产情况，因而可关注化工国企、龙头民企短久期投资机会等。新能源(光伏、风电)等长期需求向好，关注行业内龙头投资机会。

风险方面，警惕7、8月评级下调压力及上游涨价对中下游盈利挤压等。20年3月五部委发布《中国人民银行国家发展改革委财政部银保监会证监会关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展通知(征求意见稿)》，意在改变我国目前评级虚高、预警能力弱的问题，提出逐步将高评级主体比例降至合理范围内，预计今年7、8月年报评级期评级负面调整多于往年，主要关注盈利、财力、现金流恶化主体，有负面舆情评级未调整主体及外部支持提级主体。我们梳理了产业债的盈利情况发现，19、20年连续两年净利润为负的样本中，医药生物、化工、公用事业、机械设备等行业个数较多，且19、20年连续两年净利润为负的样本中评级以AA-及以下为主。20年净利润为负样本中，交通运输、传媒、休闲服务、纺织服装等较多。建议对盈利明显下滑、扭亏困难较大、短期偿债压力较大的主体及时关注，规避评级下调引发的估值风险等。此外，上半年特别是二季度煤钢等原材料价格大幅上涨，势必会对中下游的盈利带来一定的负面影响，原材料成本占比较高、产业链议价能力较弱的主体将首当其中，对此类主体建议也保持谨慎。

地产债：短期看融资能力，长期看核心竞争力

政策制约房企快速扩张、向头部集中是趋势

2020年8月20日，住建部联合人民银行对房企融资提出三道红线考核标准，依据“剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍”三项指标对房企分档并差异化限制不同档位房企有息负债增速。21年上半年“两集中”政策在全国22城市正式实施，旨在通过集中发布土地出让公告、集中组织土地出让活动平稳地价最终实现房价稳定。

整体来看，房地产政策调控路线较为清晰，三道红线与集中供地政策从融资端、供给端双向发力制约房企过快扩张。其中三道红线采用穿透式监管全口径统计房企负债，从源头上降低房企融资需求，制约房企通过融资驱动的外生增长模式实现过快扩张。集中供地政策短期降低政府供地频率、提高单次土地供应量，对房企拍地保证金的持有规模和周转施加压力，使得房企实际拿地能力下降，规模扩张放缓。除此之外，集中供地政策透明化供地信息减少信息不对称，遏制政府供地“先次后好”的饥饿营销手段及由此带来的哄抬地价现象。

长期来看，房企分化是趋势。三道红线政策标志房地产行业去金融化的开端，地产行业或面临重新洗牌。一方面行业格局将趋于固化，中小房企利用杠杆扩张实现弯道超车的难度加大；另一方面存量债务重和拿地激进的部分大型房企风险暴露加速。在融资监管趋严、企业去杠杆的背景下，房企将更加重视销售回款等内源性融资渠道，同时引入战略投资者或并购重组也可能会成为资源重组的重要方式。负债率低、资质良好的房企更容易通过上述渠道实现良性发展，由此带来的房企间再融资差异又会拉大房地产信用资质分化，最终市场实现优胜劣汰，房地产市场形成良性循环发展。

改善报表、加速现金回流是趋势

三道红线挂钩房企财务表现与有息债务增长空间，改善报表成首要任务。房地产是资金密集型行业，拿地、销售、回款循环构成经营链条，资金作为贯穿经营的核心媒介，获取充足的现金流和提高资金周转效率是房企实现快速扩张的重要方式，因此过去房企往往通过杠杆融资实现规模快速扩张。但是三道红线政策以财务状况为依据直接从融资端限制房企有息债务增速，一方面房企依赖外部融资快速扩张路径受堵，另一方面监管趋严环境下，银行等信贷机构为房企提供融资更为谨慎，房企信用资质和融资成本分化加剧，企业为维持融资畅通和经营稳定，将改善报表放至首要任务。

房企从销售端、投资端和融资端改善报表质量，其中加速现金回流是重要途径。销售端方面，在外部融资承压背景下，房企主要通过加速销售去化和回款增加内生经营现金流，不少房企甚至通过牺牲利润降价促销以维持充足的现金储备应对三道红线考核标准。投资端方面，房企多秉承“节流”态度，对拿地表现较为谨慎。一方面三道红线、集中供地分别从拿地意愿和拿地能力角度约束房企扩张行为，另一方面房地产利润中枢整体下行环境下降低拿地成本成为房企改善经营成果的重要途径，主要方式包括开拓旧改、收并购、产业勾地等多元拿地方式降低综合拿地成本。融资端方面，资金链压力和融资成本上升迫使各房企积极“开源”，除通过增加销售回款提升内生现金流外，房企还通过出售股权、引入战略投资者等方式加速回笼资金，起到改善长短期债务结构、降低有息负债规模的作用。

民企负面事件频发抑制投资者配置行为

近期民企违约事件频发，持续冲击投资者信心。2020年末以来，民企信用债违约事件频发，千亿级地产巨头华夏幸福(600340 CH)因出现债务违约。此外，近期市场上关于某些民营房企资金链断裂传言风波不断。民企由于其自身抗风险能力较弱等原因，市场风险厌恶程度普遍较高。随着信用风险扰动事件不断发生，投资者对民企债券避险情绪持续升温，负面事件频发抑制投资者配置行为，民企债信用利差位于历史高位。

信用利差分化，地产债相对价值显现

分化趋势既定，融资结构和融资条件是短久期地产债的安全边际；长期来看，重点关注房企股东背景、土储质量、勾地能力等自身禀赋。三道红线政策标志房地产行业去金融化的开端，房企通过外部融资实现飞速扩张的发展模式不可持续，一方面中小房企利用杠杆扩张实现弯道超车的难度加大，另一方面存量债务重和拿地激进的部分大型房企风险暴露加速。整体来看，房企信用分化、地产行业尾部出清是长期趋势。随着监管不断趋严、企业去杠杆深入推进、房地产行业利润中枢下行，成本控制重要性提升，房企自身禀赋如股东背景、土储质量、勾地能力和融资能力将成为影响信用资质分化的关键变量。

违约事件冲击下地产债相对价值显现，建议挖掘经营稳健或财务真实改善企业的投资机会。近期以华夏幸福为代表的地产企业违约事件引发市场对地产债的观望及出库。一方面叠加监管趋严影响地产行业融资环境持续收紧，尤其财务较弱企业再融资压力加大，另一方面恰逢年报发布季，企业跟踪评级下调的估值风险上升，上述因素综合导致市场对地产债风险偏好降低，投资者风险观望情绪较重使得地产债一级发行票面利率抬升，相对价值显现。与此同时，经营能力强、土储质量优、财务安全度高的房企可持续竞争优势凸显，财务真实改善的企业、国企可适度拉长久期。

品种策略：牺牲流动性溢价是价值挖掘的方向

在信用资质下沉难以下手的情况下，牺牲流动性溢价、进行品种下沉是不错的选择，ABS、强AAA企业永续债、银行二级资本债等品种的投资机会值得期待。兼具高派息率与长期稳定资产升值预期的公募REITs或成为新一轮投资看点。

ABS、强AAA企业永续债值得关注。受国企违约事件影响，当前市场风险偏好仍处于较低水平，高等级债券信用利差持续压缩，具有流动性溢价的ABS和基本面较好的强资质永续债(以下简称强资质永续债)的投资价值凸显。目前，ABS和强AAA永续债相较于与同期限、同等级的中短票，超额利差依然存在。2020年3月，银保监会发布《保险资产管理产品暂行办法》，放开了保险资金投资银行间债券市场的限制，保险资金的参与将带来增量的需求。2021年以来，强AAA永续债收益率小幅提升后转向下行趋势，近5个月下降了26.8bp，当前到期收益率处于2018年以来历史分位数12.46%水平，且超额利差收缩趋势明显。随着央企降杠杆要求的放松，永续债的发行需求减弱，预计未来永续债的供给将保持下降趋势，强AAA永续债或将成为稀缺资产品种。

公募REITs具有一定的投资价值。截至2021年5月17日，共有10单公募REITs项目申报，上交所和深交所各受理5单，其中，有9单审核通过。9单项目资产规模均超10亿元。公募REITs既有稳定强制的分红派息机制，又以股东身份参与项目资产运营，具有长期较稳定的资产升值预期。根据对已经审核通过的项目的招募说明书统计，(类)特许经营权项目预计当期派息率在6%以上，不动产类项目在4%左右，且底层资产均较为优质，项目具备潜在资产增值收益。在高收益资产稀缺的时代背景下，具有较高收益、较低风险、低相关性的公募REITs或将成为追求长期稳定收益的投资者青睐的资产配置选择。未来随着更多高质量的底层资产参与公募REITs，其投资价值将进一步显现。

当前二级资本债、银行永续债收益率较低，银行永续债需重点关注供需矛盾，收益率若回升至年初水平，依旧具备一定配置价值。2021年以来，商业银行二级资本债、银行永续债到期收益率均呈下降趋势，二级资本债收益率近三月下降了41bp，下行趋势明显，当前收益率位于2015.1.1以来35.4%分位数水平，与普通债券利差空间压缩压缩至17.75bp，较年初下降了12.12bp。银行永续债收益率同样下行，以19中国银行永续债01为例，近三月收益率下降了47bp，自2021年以来信用溢价持续下降，与中短票利差空间近乎被抹平。未来如果理财现金办理办法正式出台，或对银行永续债、二级资本债的需求及估值产生影响，但同时，如果二级资本债与银行永续债收益率回升至年初水平，或重新具有配置价值。

风险提示

1、融资收紧弱主体风险暴露超预期。2021年3月两会提出“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，之后反映在政策制定的方方面面，规范地方债发行，严控新增隐性债务等。整体来看政策保障借新还旧，但债务负担过重的、非标依赖度过大的区域，面临一定接续压力，警惕弱主体出现破产等超预期风险引发市场风险偏好进一步收缩。

2、产业债基本面修复不及预期。目前全球经济共振修复，中上游产品供不应求价格高涨，若供给放松或需求修复放缓，中上游产业债盈利修复或难以持续。

（文章来源：华泰证券研究所）