固收周报|债市仍有下行空间，关注高频数据

市场回顾

上周债市受央行货币政策四季度例会提及“主动有为”、“积极做好加法”的提振，结合前周票据贴现利率达到0.0001%历史低位的背景，经济基本面相对疲软和货币政策维持宽松的预期，在周初带动利率小幅下行。周二与周三央行大额净投放各1900亿，央行行长表态说面对经济压力要稳定大盘，宽松预期强化，利率周中持续下行。虽然上周五的采购经理数据显示制造业PMI连续两个月提升，带动长端利率小幅上行，但全周来看，利率整体呈下行态势。

上周央行全周公开市场累计进行6,500亿元逆回购操作，累计净投放5,300亿元。跨年资金价格尚可，DR001与DR007当周加权平均日高点分别位于1.77%和2.47%。而非银体系资金延续了上周的略显紧张的态势，周中跨年7天押利率在4.8%左右，显示资金面结构性问题，直至最后两天开始有所改善，7天资金最后一天价格快速下行。

债市在资金面宽松、货币政策宽松预期、和基本面改善幅度有限的共同影响下，利率整体呈下行走势。基金、外资为当周主要买入方，3至5年利率下行幅度超过10年。全周来看，三年国开200203下行约8BP至2.6200%的水平，五年国开210208下行8.5BP至2.7575%的水平，十年国开210215下行0.9BP至3.08%；十年国债210017下行4.5BP至2.7775%的水平。

信用债方面，上周表现较好，不同大类行业下行幅度在5~10BP，但一年及一年以内下行幅度更大。从估值来看，半年以内和一年左右的AAA下行幅度在10BP和5BP，AA+整体下行幅度在2~3BP，1年和3年的AA下行幅度在1BP以内。交通运输与建筑行业，替代11月的煤炭债成为上周产业债收益率下行的拉动力量，优质地产债收益率有所恢复，高收益领域交易所地产债受政策拐点和负面舆情当周较少原因，成交净价上涨3至10元不等。

核心观点

本周为开年第一周，首先应重点关注资金面的变化情况。一月受到缴税、财政投放退出、临近春节等因素的影响，需持续关注资金面对市场情绪的扰动。从目前银行间资金面的情况来看，过去一周隔夜资金和七天押利率的跨年资金价格分布在合理区间，银行间虽然有结构性问题但整体流动性并不匮乏；

其次应关注1月开年的高频数据，前期关于地产信贷和财政后置问题的改善均发力于2021年四季度。实际项目储备情况和信贷投放节奏临近年末，由于12月为信贷投放小月，因此实际信贷投放增长规模存在时点效应上的制约。需关注高频数据，进行对一季度信贷项目储备与投放节奏偏缓的确认；

最后应关注宏观政策变动，这是未来一季度债券市场的主要矛盾。政策定调都显示未来有大量的稳增长政策出台，但百强地产销售数据显示地产仍处于低迷区间。而基建政策面传导至基本面的周期较长，在这个宏观政策尚未落到实处的空窗期，债券市场容易在实际情况和未来预期之间左右摇摆。而随着宏观政策落到实处并转变为信贷、工业增加值等反映经济增长的数据，债券市场的牛熊分界点也宣告来临。

展望未来

展望未来，鑫元基金认为“稳增长”将成为未来半年内宏观经济政策的主基调。未来三个月内，结构性货币政策（广谱利率的下降）与结构性宽信用并存的局面，或将全面转向宽松。一季度基本面的核心矛盾是需求端与供给端的匹配节奏，在此基础上利率仍存在下行空间。

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