杠杆和管理规模,是魔法也是魔鬼

来源:半夏投资

最近有两件热门事件。

第一件,是美国的一家百亿美金级别的对冲基金,仓位高度集中于几大中概股,并长期使用高杠杆。历史上曾因这样的策略和风格,实现了极高的多年复合回报。而最近因为若干特殊事件集中共振,出现大幅亏损,据说百亿美元的基金,基本已经完全爆仓清0。该基金应对margin call被迫大幅抛售,引发了中概股市场的进一步巨振。受害的还有杠杆的提供方,有大型经纪商未能及时兑现头寸,因此出现10亿美元以上的大额亏损。

另一件,是一家过去5年业绩突出,规模大增的私募基金的创始人,因一些外部投资人近期抱怨净值回撤,公开发言表示不满。因为言辞略激烈,引发了很多媒体的报导。

这两件,一件凸显了杠杆的破坏力;另一件,凸显了管理规模的扩大和外部投资人的增加,给基金经理带来的压力和困扰。

其实最近,我也受到了不小的,这两个东西的困扰和压力。也很有感触。

过去的一个季度,各类资产价格,总体并没有特别大的涨跌幅,但波动剧烈,非常险恶。

原以为夏天才能控制住的美国疫情,在春节期间突然大幅改善。使得美国国债突然大跌,全球股市大幅波动,风格骤变,再通胀情绪发酵。但中国的弱需求,中国的紧信用政策不断发酵又并不支持这种再通胀情绪的持续。

商品市场这边,无论原油化工还是金属,不仅有突然上升的通胀情绪,有中国的紧信用和弱需求,还有一周变2次的限产减排政策,以及大量的限产、抛储和关税相关的政策传言和谣言,反复冲击,市场朝两个方向大幅波动。

去年3月的市场,虽然跌幅巨大,但是趋势清晰,方向趋同,有经验的交易员完全可以把握。相比而言,今年的市场更加混乱,双向波动,更难把握。

上面提到的两件热点事件,以及国内公募基金的大幅回撤和被群嘲,都是这一市场背景下的产物。

我所管理的半夏宏观对冲,周度净值累积最高出现了5%左右的回撤,月度净值累积最高出现了3%左右的回撤,其实还好。高波动的半夏稳健,因为仓位系数是半夏宏观的2.5-3倍,也就是使用了一定的杠杆,周度净值累积最高回撤15%左右,月度净值回撤10%左右。

客观的评价,我觉得自己的风险管理,组合的分散度控制,是合格的。在这种恶劣的市场背景下,这种水平的回撤,是符合基金一贯的风险收益特征的。

但是我从精神上,可以说遭遇了过去3年前所未有的压力,人瘦了一小圈。

一方面,是因为事件突发,政策变化和谣言冲击实在太多,让人精神上感觉很疲惫。另一方面,是因为半夏稳健有一些新进入的外部投资人,他们出现了10%左右的浮亏。虽然至今,并没有半夏稳健的投资人来找我抱怨,我依然感觉压力很大。

如果只有半夏宏观,没有高波动带杠杆的半夏稳健,我应该会压力小不少;如果半夏稳健如同去年上半年一样,都是我自己的钱,没有外部投资人,我应该也会压力小不少。

最近还有另外一件事,也给我不少感触。

就在上周,有一家机构来访。到访的女士之前在P银行的私人银行工作,她说要专门向我道谢。

2015年初,她所在的私行发行了有两家私募的产品,一支是当时我管理的宏观对冲基金,另外一支是Y私募的结构化产品。她和她的客户反复思考后,选择了我所管理的产品,在2015年实现了不错的正收益,如果选择另一只产品,当年就爆仓了。临走时,她还专门跟我在我司的logo墙前合了影,说要发给当年一起买我的基金的客户。

我回想了当时情况:在产品发行的当时,看前三年的业绩,Y私募的收率远高于我所管理的宏观基金,在全市场所有公募私募中排在最前面,可谓当时市场上最亮的星。在P银行的产品发行过程中,Y私募的热度也远比我们高,可谓一号难求,甚至需要行领导特批才能抢到。

Y私募的老板L先生,其实我也比较熟悉。至今,我也认为他是市场上为数不多的几位令人欣赏和尊敬的投资人之一:性格豪爽,投资有格局,对生活有热情,对朋友有温度,对女性有礼貌。

从股灾的底部后,L先生的资产从新实现了大幅增值,个人资产早已经超越了2015年的高点。但是,买他的产品爆仓的客户,没有机会跟他一起走过低谷,重回巅峰。

其实,在2015年初选择我的客户,也并非一帆风顺,到2015年3月底,股票基金当年普遍大涨20%左右,但我在P银行发行的宏观基金,因为在商品市场上的阶段性错误,一度回撤6%。

为此,P银行专门要求我去解释。在沟通会上,私行的客户经理们也是非常不客气的,少数人说话可以说是很难听了,赎回自然也不少。

后面的3个季度,发生了股灾,我所管理的基金持续大涨,全年收益大于40%,成了一片哀鸿中的诺亚方舟。但是,大约1/3的投资人,浮亏的阶段就已经赎掉了。

资管产品,跟自有资金投资不同,天生内含脆弱性。低谷被赎回,甚至被迫终止,都是常见的。

我天生厌恶风险和回撤,不想承受太大的外部投资人给的压力,也不希望清盘止损这种悲剧发生。在我作为对冲基金管理人的前7年,2011-2018年(2017年筹备新公司业绩空缺),我坚持低风险路线,内部风控要求是最大回撤不能超过15%。经历过市场的多次大起大落,我做到了。在这种枷锁之下,我依然实现了不错的长期复合收益率,拿过多次金牛奖。

但是,当市场很多别的基金,因为承受了更大的风险和波动,在顺风的市场阶段性取得了更高的收益,我也会觉得不服气,不甘心。

我非常清楚,如果我愿意承受同等的风险和波动,完全可以实现更高的收益。

部分因为这种不服气和不甘心,部分因为其它的一些考虑,参考半夏稳健,从“桥水”转型“索罗斯”,从2019年中期,我把半夏稳健的仓位系数提高到半夏宏观的2.5-3倍,使用一定的杠杆,变成风险水平与纯股票多头基金基本相当的高波动系列。

去年宏观波动大,趋势明显,市场环境对宏观基金有利。半夏宏观实现了不错的收益,半夏稳健更是实现了非常高的收益率,在同类基金排第一。我一度也非常开心。

是的,作为投资人,我们面对着市场的风险和不确定性,又要面对 承受更高风险获得更高收益,得到更多掌声和关注的诱惑。

而作为资产管理人,我们要面对资管产品的内含的脆弱性,面对外部投资人的信任和期望带来的压力,又要面对快速做大管理规模的诱惑。

当杠杆带来更高的收益,它看起来充满了魔力,当杠杆在黑天鹅面前放大着人和基金的脆弱性,它像一个魔鬼。

当外部的投资人短时间大量涌入,规模突然大幅提高,伴随鲜花掌声关注期许,它的背面,也住着一个魔鬼,那是冲动不冷静的人群,失望后的批评压力甚至嘲讽咒骂。

从蔡总到菜狗,从ikun到菜坤。在规模短时间上升太快的时候,已经埋下了种子。

我天生厌恶风险和回撤,管理可以使用杠杆的私募对冲基金已经10年,经历了各种股灾债灾,也看了好多朋友的大起大落。

我对投资人一直风险提示在前,从不给予高的回报预期。还设计了一套可靠的回撤管理系统,一直严格执行。

相对其它人,我应该算相对能比较清醒的认识自己,克服诱惑,管理自己的人。

去年半夏稳健实现了非常高的收益率,在同类基金排第一。年底,曾经有一家第三方销售机构的合伙人来找我,希望代销半夏稳健,打造一款爆款产品,希望如果大卖,能分一半的业绩提成。

我当场拒绝了他,我说半夏稳健要限量控制规模,并不想对外卖很多,我不想承担过度的压力,也不打算给渠道高业绩分成。

我的原话大致如下:

“1,半夏稳健是一只高波动的,有可能回撤30%的基金。如果你买了半夏稳健,回撤了30%,你是不是会经常打电话问我?如果外部投资人多,回撤了很多人都找我,我是不是烦死了,是不是压力巨大?

2,去年半夏稳健的收益率不可能长期持续,但是我相信自己能做到##%以上的长期复合收益,如果我能持续这样的收益率,你能买到就不错了,我凭什么分这么高的后端业绩分成给别人?

3,半夏稳健如果能够持续做到这样的收益率,我还需要管别人的钱吗?我有必要对外发很多吗?"

我说话的确不够客气,这位先生很不高兴,后来就没有代销半夏稳健。但是,我说的都是真话。

我坚持对半夏稳健设定非常高的门槛,长的锁定期,并限制规模。然后,我把它的仓位系数,从3倍于半夏宏观,小幅下降到2.5倍于半夏宏观。

即便我已经非常清醒和克制,当面对突发意外事件的反复冲击,面对市场的双向大幅波动,但从我最近的精神状态来看,依然做不到游刃有余。

前2周,我的一位朋友,一位年轻但很专业的宏观交易员,也是半夏稳健的外部投资人之一,在我司交流市场。我坦诚了我最近的精神状态,感觉压力很大。

我分享了我的一些思考:"人类历史上,20年以上长期存续的基金,最优的复合收益率,是30%,我管理低波动基金,在过去10年,做到了20%以上。如果这样的业绩能够持续,那同策略的高波动基金,使用2.5-3倍的杠杆,考虑月度收益复利,那就能做到60%以上的长期复合收益,这是不是有点违背自然规律?是不是要遭天谴?是不是注定不能持续?"

即便完全没有外部投资人,没有外部精神压力,都是自己的钱。太高的杠杆,在遇到极端情况时,也会是灾难。本文一开始提到的美国对冲基金就是例子,据说因为受过SEC处罚,早已经转成family office,并不管理外部投资人资金。但这也改变不了清0的灾难的结局。

就算我就是天选之子,我有能力创造神话。我有必要把自己逼得那么紧吗?

投资人,资产管理人,必须先找到让自己舒服的状态,给自己一定的风险余量和犯错余量,才能从容的应对风险,变化,机会;才能持续保持身心健康,在长期创造好的收益。过去几个月的市场环境和投资实践,让我认识到,2.5以上的仓位系数,当市场环境极端的情况下,我的状态不好。

我考虑把高波动系列的仓位系数降一些,并更严格的限制外部投资人的比例。最近的这两个事件,帮我下了最后的决心。

我已经把半夏稳健的仓位系数降到2,并且未来原则上不再继续向外部投资人开放,只向外部投资人开放低波动的半夏宏观和中波动的半夏平衡(一半投资低波动的半夏宏观,一半投资高波动的半夏稳健)。中波动基金坚持长时间锁定的基本原则。

我希望能找到自己最舒服的状态,维持自己是半夏稳健最大的投资人的状态,保持我的利益跟大家始终一致,对自己负责,也对所有信任我的投资人负责。

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