高质量投资者升级UP技能：积极投资管理

“投资者中最重要的区别不是区分个人投资者和机构投资者，而是区分有能力进行高质量积极投资管理的投资者和无力为之的投资者。”

——耶鲁大学前首席投资官斯文森

在上一篇，我们介绍了高质量投资者耶鲁大学捐赠基金关于择时和动态再平衡策略的投资理念。在本期，我们将继续分享耶鲁基金三大投资理念中的最后一个——证券选择理念，以期能给个人投资者关于如何做好积极投资管理一些建议。

把握价值投资 避免追涨杀跌

证券选择是指用各种资产类别来构成投资组合的一种方法，如果投资者采取被动管理的策略，那么证券选择的意义就很小了，但是如果采取积极的主动管理策略，证券选择在决定投资业绩中就有一定的作用。

具体来看，斯文森认为积极投资管理的机会在不同的资产类别中各有不同，从相应的收益分布中可以看出机会大小的差异。随着从流动性强的公开交易市场转到流动性差的非公开交易市场，资产收益分布越分散，积极投资管理的机会也越多。从下表中第一四分位数和第三四分位数的差额（值域）中可以发现，定价效率高的资产中积极投资管理的机会少，而定价效率低的资产中积极投资管理的机会比较多。像绝对收益、房地产、杠杆收购和风险投资这类资产的定价效率较低，收益水平的分散程度明显较高，积极投资管理的机会也相对较多。

从各个资产类别积极投资管理收益的分散程度中可以看出应用该策略的机会大小（%）

（不同四分位数的收益，截至2005年6月30日的十年间）

资料来源：《机构投资者的创新之路》，关于上市有价证券的数据来自于罗素/梅隆投资服务公司（Russell/Mellon），关于绝对收益、房地产、杠杆收购和风险投资的数据来自剑桥协会，房地产、杠杆收购和风险投资的数据代表的是1995-1999年间成立的基金的收益，不包括新基金，因此新基金不成熟的投资将不会导致收益数据偏小。

仔细分析耶鲁模式的资产配置，2020年财报数据显示，耶鲁基金非流动性资产的比例占到了一大半。资产组合中，国内股票、债券和现金的占比约为16%，其余均为另类资产，其中风险投资占比22.6%，绝对收益占21.6%，杠杆收购占15.8%，外国股票占11.4%，房地产占8.6%，自然资源占3.9%。这些非流动性资产由于处于非公开交易的市场，实际定价会与资产本身的价值偏离，定价效率较低，因此积极投资管理的机会大大增强，在一定程度上提高了耶鲁基金的投资收益。

耶鲁大学捐赠基金资产配置情况

资料来源：耶鲁捐赠基金年报，耶鲁大学官网，截至2020年6月30日。

关于如何进行证券选择，斯文森认为成功的投资中最可靠的就是价值型投资策略，按照这种策略，投资者往往会以低于公允价值的价格买入资产。著名投资者本杰明·格雷厄姆曾提出“安全边际”的概念，安全边际是指低估值廉价证券交易价格和评估价值之间的价差，它可以用来消化吸收因投资失误或者运气不佳带来的负面影响，这一概念浓缩了价值导向型投资策略的精髓。如果投资者坚持不懈地执行价值型投资策略，投资组合的稳定性将会得到有效地增强，组合面临风险也会有所减小。不过值得一提的是，在如今效率相对较高的证券市场上，要想以低于内在价值的价格购买资产，机会并不多。

同时，斯文森也对“逆向投资”和“追涨杀跌”的投资行为进行了讨论，在实际情况中，虽然人们能够发现可以以大幅低于公允价值的价格购买资产的机会，但是大部分投资者都没有勇气进行逆向投资，他们通常会跟随市场趋势，追涨杀跌。机构投资者和个人投资者类似，也会出现“追涨杀跌”的问题，波士顿著名的机构资产管理公司GMO就是一个典型案例。20世纪90年代末期，在市场普遍繁荣的时候，像GMO这种提倡理性、系统化价值型投资风格的公司业绩却落后于市场。根据书中数据，1998-1999年间，虽然股市欣欣向荣，但是GMO管理的资产规模从300亿下降到200亿美元，很多恐慌的投资者纷纷离去，他们没有意识到此时在低点抛售GMO的行为将会导致他们失去了未来从GMO业绩复苏中获利的机会。2000年初互联网泡沫崩溃之后，随着市场重归理性，GMO在随后的五年中平均每年的超额收益都高达9.5%，而此前高买低卖的投资者就无法享受这一投资收益，这就是追涨杀跌造成的后果。

对个人投资者有何启示？

从耶鲁基金关于证券选择的投资经验中，个人投资者也能有所借鉴。首先，要树立长期、理性的价值型投资理念，提升自身金融素养。斯文森认为价值型投资策略是构建投资组合的坚实基础，对于个人投资者来说亦是如此。投资者要学会与优质的公司做长期朋友，不过分看重短期价差利益，不依赖频繁的择时操作与波段交易，构建合理的投资组合并长期持有。

其次，要学会逆向投资，避免追涨杀跌。投资者在持有基金时，往往会跟着市场趋势行动，抵挡不住追涨杀跌的诱惑，导致频繁操作，从而产生较高的基金申赎成本，反而失去基金长期上涨获利的机会。因此，投资者在投资时要学会避免非理性地追涨杀跌，适当拉长投资期限，采用定投的方式合理分散投资风险。

综上，投资理念是贯穿于整个投资过程中的根本原则，在这几次的分享中，我们分别对耶鲁基金资产配置、择时和证券选择三大投资理念做了详细的分析。作为一位高质量投资者，要根据自己设定的投资目标，树立理性的价值型投资理念，构建适合的资产配置组合，随着市场的情况定期对组合适时实行动态再平衡策略，不盲目跟随市场趋势，避免追涨杀跌，从而有效地管理投资组合，获取稳定的投资收益。

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